Negli ultimi tre mesi i mercati del credito sono stati colpiti da una serie di esplosioni di alto profilo. Gli episodi hanno spinto Jamie Dimon, amministratore delegato di JPMorgan, a mettere in guardia dagli “scarafaggi” in agguato nel sistema finanziario, indicando in particolare il mercato del credito privato.
Ciò ha portato molti investitori a chiedersi quanto sia realmente sicura questa asset class. Tuttavia, se opportunamente eseguiti, i prestiti garantiti senior nei mercati privati rimangono una classe di attività interessante, che offre rendimenti interessanti adeguati al rischio con garanzie collaterali che forniscono una significativa protezione dai ribassi.
La sfida è che potremmo trovarci in una fase avanzata del ciclo del credito, con un’ondata di nuovi capitali che entrano nel mercato privato. In questo contesto, gli investitori dovrebbero essere molto più selettivi riguardo alle operazioni da sostenere. La questione centrale è come evitare il prossimo disastro simile al recente collasso del gruppo statunitense di ricambi auto First Brands e del prestatore di auto subprime texano Tricolor.
Come ho sostenuto nel mio libro, Il manuale dell'investitore creditiziola risposta sta nell'identificazione sistematica dei “red flags” nei rendiconti finanziari del mutuatario e nel perseguimento di una due diligence rigorosa e scettica.
L'analisi dei rendiconti finanziari è diventata un'arte perduta nell'era odierna di rapido dispiegamento di capitale nei mercati del credito. Una bandiera rossa non squalifica automaticamente un investimento, ma, per un manager di alto livello, dovrebbe innescare una rigorosa due diligence e domande scomode che richiedono risposte chiare da parte dell’azienda. L’obiettivo è semplice: o accertarsi che le preoccupazioni siano gestibili oppure andarsene. Esistono numerosi segnali di allarme pratici, ma eccone alcuni a cui gli investitori vigili dovrebbero prestare attenzione:
• Un aumento sostanziale dei “giorni ricevibili” (il tempo impiegato da un'azienda per riscuotere contanti dai propri clienti) può rappresentare un importante campanello d'allarme. Potrebbe indicare che l’azienda sta gonfiando le vendite dichiarate attraverso tattiche come il “dumping dei rivenditori”, in cui l’inventario in eccesso viene trasferito ai distributori indipendentemente dall’effettiva domanda del mercato finale.
• Un portafoglio ordini in diminuzione è un chiaro avvertimento che l'attuale crescita delle vendite dichiarata potrebbe essere insostenibile o fuorviante.
• Fluttuazioni significative dei tassi di cambio possono distorcere la performance finanziaria. Ciò può far sembrare che le multinazionali siano in crescita mentre l’azienda potrebbe in realtà ridursi se la sua performance fosse valutata utilizzando un tasso di cambio costante per un periodo.
• Acquisizioni seriali aggressive possono essere utilizzate per mascherare il deterioramento di fondo del core business organico.
• Anche la cattiva gestione delle scorte può nascondere punti deboli. Un produttore potrebbe sopravvalutare i profitti producendo in eccesso le scorte per ridurre artificialmente i costi unitari, costruendo silenziosamente scorte pericolose nel processo. Gli investitori dovrebbero monitorare attentamente i “giorni di inventario” per garantire che la produzione rimanga allineata alla domanda.
• Un altro segnale di allarme può essere la riduzione di alcune spese operative. I team di gestione sotto pressione per raggiungere obiettivi a breve termine possono tagliare la ricerca e sviluppo o la pubblicità per gestire gli utili a breve termine. Possono anche sottovalutare intenzionalmente le spese per debiti inesigibili o capitalizzare in modo improprio le spese operative di routine.
Non tutte le anomalie sono fraudolente, ma i segnali di allarme sono identificabili, a condizione che gli investitori li stiano effettivamente cercando.
Al di là dei rendiconti finanziari stessi, ci sono segnali di allarme qualitativi e strutturali. First Brands è un esempio da manuale. A parte le domande sul debito e sulla crescita alimentata dalle acquisizioni, il fondatore dell'azienda Patrick James ha una storia documentata di due battaglie legali per accuse di frode, inclusa una causa del 2009 in cui sosteneva di aver gonfiato i crediti e le cifre di inventario. James ha negato le accuse nei due casi, che alla fine sono stati entrambi respinti dopo che sono stati raggiunti gli accordi.
First Brands ha utilizzato anche veicoli speciali per mantenere il debito fuori bilancio – una tattica utilizzata da Enron che avrebbe dovuto far suonare un campanello d’allarme – e ha fatto molto affidamento su una forma di finanziamento nota come reverse factoring in cui i finanziatori accelerano i pagamenti ai fornitori di un’azienda e recuperano i soldi in seguito. Questi accordi potrebbero aver oscurato la reale portata della sua leva finanziaria. Ognuna di queste caratteristiche meritava un esame approfondito.
La lezione di First Brands e degli altri recenti fallimenti è che la disciplina è la chiave per un investimento creditizio di successo. In una classe di asset che è cresciuta di sette volte dal 2008 fino a circa 1,7 trilioni di dollari e sta crescendo rapidamente, la pressione di mettere i soldi al lavoro può sopraffare la pazienza necessaria per un’analisi corretta.
Gli strumenti per individuare i crediti problematici non sono cambiati: leggere attentamente i bilanci; interrogare il modello di business e la struttura del capitale; indagare sul background dei dirigenti chiave e non permettere mai che il richiamo dei rendimenti a due cifre prevalga sul sano scetticismo.
Ed Mule, il mio mentore e cofondatore di Silver Point Capital, ricorda spesso al nostro team che il modo migliore per diventare un grande investitore nel credito è condurre autopsie sugli affari andati male. First Brands offre proprio questo tipo di caso di studio: ricordarci che la lezione più costosa è quella che ti rifiuti di imparare.