Buon giorno. Il mercato azionario statunitense ha avuto un po’ di sbornia da parte della Fed ieri. Ha senso: il messaggio diventa più aggressivo quanto più ci pensi. Scrivici: [email protected] e [email protected]

Il tesoro non deve essere una crisi per essere un problema

L’elevata volatilità e le peggiori condizioni di liquidità dal 2008 hanno fatto sì che tutti prestassero attenzione allo scricchiolio del mercato del Tesoro. Il rischio di un congelamento del mercato è ottenere una copertura in prima pagina, grazie in gran parte a avvisi pubblici dal segretario al Tesoro degli Stati Uniti Janet Yellen. Dalla SEC alla Pimco, le idee di riforma stanno affluendo da ogni angolo.

Il motivo è che i Treasury toccano, direttamente o indirettamente, tutto il resto del sistema finanziario mondiale, sia come benchmark di prezzo, forma predefinita di garanzia o qualcos’altro. Il mercato ha una “qualità esistenziale” che costringe i politici a proteggerlo “a tutti i costi”, afferma Yesha Yadav della Vanderbilt University.

Quella qualità esistenziale giustamente spaventa tutti. Ma allo stesso tempo, è in tensione con l’idea, argomentata qui il mese scorso, che non si vedrà arrivare la prossima crisi finanziaria. Avresti dovuto solo leggere qualunque principale giornale di aver previsto uno scoppio del mercato del Tesoro. Ecco, allora, che non ce ne sarà uno.

Le autorità di regolamentazione statunitensi hanno vari strumenti per mantenere attivo il mercato del Tesoro e di recente ne hanno rispolverato un altro, degli anni 2000: i riacquisti. I meccanismi non sono del tutto chiari, ma il succo è che il dipartimento del Tesoro acquisterebbe obbligazioni più vecchie e illiquide con i proventi della vendita di obbligazioni fresche e liquide. Cose nuove più facili da scambiare più cose vecchie meno pesanti dovrebbero creare un mercato più felice e più liquido.

I regolatori hanno anche almeno altre quattro opzioni per affrontare la disfunzione del mercato del Tesoro:

  • Esentare le riserve che i prestatori detengono presso la Fed dai regolamenti dell’era della crisi. Questo libera spazio nei bilanci delle banche, nella speranza che utilizzino la nuova capacità per negoziare più Treasury.

  • Esenzione del Tesoro dal regolamento di bilancio. Questo sarebbe un impulso più diretto al mercato del Tesoro. Sia i Treasury che le riserve erano esentati durante il panico del mercato del Covid-19.

  • Fermare l’inasprimento quantitativo. La Fed tornerebbe a reinvestire i proventi delle sue partecipazioni al Tesoro.

  • Riprendere il quantitative easing. La Fed ricomincerebbe a comprare Treasury.

Dotato di questi cinque strumenti, è difficile vedere i funzionari seduti a guardare mentre il Tesoro ha fatto crollare la finanza globale. Né pensiamo che gli strumenti sarebbero insufficienti. Tutti sono stati testati in precedenza, alcuni con un successo impressionante durante la pandemia. Anche il record della Banca d’Inghilterra nel crollo dei gilt di settembre è promettente. Solo due settimane di acquisto di obbligazioni hanno contenuto le peggiori ricadute della vendita forzata delle pensioni e, a partire da martedì, la BoE è diventata l’unica grande banca centrale ad iniziare a vendere obbligazioni. Perché la Fed dovrebbe fallire dove la BoE ha avuto successo?

Alcuni timori di azzardo morale potrebbero dissuadere la Fed dall’intervenire, come ha osservato Gillian Tett del FT in un articolo il mese scorso:

il [Treasury] il mercato rimane saturo di azzardo morale: sebbene molti investitori siano consapevoli di questi rischi strutturali, la maggior parte presume anche che la Fed tornerà ad essere l’acquirente di ultima istanza in caso di crisi.

Questa potrebbe essere una scommessa sensata. Ma nessuno lo sa per certo. . . Speriamo quindi tutti che la riunione dei regolatori del prossimo mese acceleri con forza il ritmo delle riforme. In caso contrario, QT potrebbe creare ancora più stress di liquidità e significare che le turbolenze britanniche della scorsa settimana potrebbero alla fine essere il prologo a un dramma del mercato americano molto più grande se (o quando) nuovi shock economici colpissero.

L’esempio del Regno Unito mostra che le banche centrali scarteranno le preoccupazioni sull’azzardo morale quando il momento lo richiederà. Lasciare che la spirale dell’attività priva di rischio non sia un’opzione.

Fin qui tutto bene. Ma c’è un problema: la disfunzione del mercato del Tesoro ostacola la campagna di lotta all’inflazione della Fed.

Questo è più ovvio con il QE. L’adozione di una politica di stimolo per salvare il mercato obbligazionario si adatta male al desiderio della Fed di inasprire le condizioni finanziarie. Come minimo, i due sembrerebbero imbarazzanti insieme. In caso di rialzo del mercato dei Treasury, un gestore di portafoglio a reddito fisso con cui Unhedged ha parlato ritiene che la Fed potrebbe essere costretta a fermare gli aumenti dei tassi, piuttosto che perseguire politiche contraddittorie.

Se pensi che il QE guidi l’inflazione, il dilemma della Fed è ancora più netto. Come dice Scott Skyrm, un trader repo di Curvature Securities, a Unhedged, il problema del mercato del Tesoro è l’eccesso di offerta. Ma togliere l’offerta attraverso il QE alimenta l’inflazione: a suo avviso, è la causa principale. La Fed è bloccata.

I riacquisti non sono una soluzione a questo problema, secondo Joseph Wang del blog Fed Guy. Si argomenta in a post recente che una versione di riacquisti sarebbe funzionalmente equivalente a QE.

Come mai? Supponiamo che il dipartimento del Tesoro acquisti buoni del tesoro a lungo termine stantii e venda nuovi buoni del tesoro a breve termine. Attualmente, molti ($ 2,2 trilioni!) Di contanti sono dormienti nella finestra di reverse repo (RRP) della Fed che raccoglie interessi. Quando il dipartimento del Tesoro venderà cambiali, secondo Wang, la nuova emissione spingerà i rendimenti delle cambiali al di sopra del rendimento del prezzo consigliato. Ciò attirerà denaro dal prezzo consigliato nelle casse del dipartimento del Tesoro, tramite la vendita di cambiali. Il denaro verrà quindi utilizzato per acquistare quei Treasury stantii a lungo termine. Chiunque venda i titoli del Tesoro a lungo termine al governo depositerà i contanti sul proprio conto bancario.

L’effetto netto: i contanti sono stati prelevati dal prezzo consigliato, sono passati attraverso il dipartimento del Tesoro e nel conto bancario di qualcuno. A differenza del QE, non viene creato nuovo denaro. Ma poiché il denaro RRP dormiente diventa un deposito bancario attivo, l’effetto è più o meno lo stesso. Wang aggiunge:

Quindi metodicamente parlando, è identico al QE, anche se ovviamente l’intenzione è diversa.

Vale la pena ripetere che nessuno sa come funziona il QE. Forse, ottimisticamente, gli effetti sono minori e la Fed può benissimo sostenere i Treasury mentre combatte l’inflazione. Ma se questo ottimismo è fuori luogo, i mercati lo scopriranno a proprie spese. (Ethan Wu)

Lo sconto sul patrimonio netto del Regno Unito

Le azioni del Regno Unito sono molto convenienti rispetto alle azioni statunitensi. Il rapporto prezzo/utili a termine dell’S&P 500 è 17,5. Il FTSE 100 è il nove. Ecco un grafico di tale diffusione negli ultimi 15 anni:

L’enorme allargamento del divario tra il 2016 e la fine dello scorso anno richiede una spiegazione. Parte di ciò è semplicemente che il mercato statunitense è stato in una sorta di bolla. Quest’anno è uscita un po’ d’aria da quella bolla, come mostra il piccolo gancio in basso a destra del grafico. L’S&P è sceso del 20% quest’anno mentre il FTSE è piatto.

Ma qui sta succedendo di più. Che cos’è? Il mese scorso il mio collega Cat Rutter Pooley ha scritto un’eccellente colonna sull’argomento. Un paragrafo chiave:

Parte di ciò è dovuto ai tipi di società che compongono il mercato azionario del Regno Unito. Come afferma Russ Mold di AJ Bell, i guadagni del FTSE 100 “sono fortemente dipendenti dall’imprevedibile (petrolio, estrazione mineraria, materie prime), dall’indigeribile (banche, assicuratori vita e danni) e dall’interminabilmente lento (telco, servizi pubblici, tabacco)”. Guadagni di bassa qualità meritano multipli bassi. Simon French di Panmure Gordon stima che le diverse composizioni settoriali dell’indice del Regno Unito possano spiegare circa la metà del divario di valutazione. . . E, sostiene, c’è stato un “impatto cicatriziale della Brexit sul costo del capitale azionario per le società britanniche”.

Quindi il divario è in parte dovuto alla composizione del settore ed è in parte dovuto a un premio per il rischio, ovvero un costo del capitale più elevato per le azioni britanniche, probabilmente attribuibile alla Brexit (è indicativo che il divario di valutazione abbia iniziato ad aprirsi nel 2016).

Sono un po’ scettico sulla teoria del mix settoriale. Deve spiegare un po’ la differenza. La tecnologia dell’informazione è un trimestre dell’S&P e meno dell’1% del FTSE, e la tecnologia ha ottenuto buoni risultati negli ultimi anni. Ma, come ha fatto Duncan Lamont di Schroders sottolineatoil Regno Unito ha un grande sconto rispetto ai suoi omologhi statunitensi all’interno degli stessi settoriin tutti i settori escluse le telecomunicazioni:

Un grafico che mostra le azioni britanniche rispetto alle azioni statunitensi per settore

Inoltre, se il problema è che le azioni del Regno Unito sono cicliche, finanziarie ea bassa crescita, allora ci si potrebbe aspettare che lo spread di valutazione segua costantemente la preferenza generale degli investitori per le azioni growth rispetto alle azioni value. Ma non è così. Di seguito è riportato un grafico della performance relativa degli indici MSCI world growth e value nello stesso periodo di 15 anni:

Dalla fine del 2007 al 2016, quando la crescita stava già sovraperformando il valore a livello globale, il divario di valutazione USA-Regno Unito si è ridotto. USA/Regno Unito non è crescita/valore.

L’idea che gli investitori globali abbiano aggiunto un premio per il rischio alle azioni britanniche è un po’ più convincente. La Brexit potrebbe farne parte. L’incertezza e la volatilità associate a un’economia nazionale molto aperta che lascia la più grande area di libero scambio del mondo merita una sorta di sconto. Ma questo non può spiegare uno sconto di valutazione di quasi il 50% rispetto agli Stati Uniti.

Quello che sappiamo per certo è che gli investitori stranieri possedere più della metà del mercato azionario del Regno Unito, che le allocazioni globali al paese sono diminuite. Ecco, ad esempio, i flussi di denaro mensili nei fondi azionari del Regno Unito, su base continuativa di 12 mesi. Anche in questo caso, intorno al 2016, la tendenza si è svolta decisamente a sud:

Confesso di non avere una buona teoria su cosa si tratti. Lo sconto è grande. Una bolla statunitense, un mix settoriale e la Brexit probabilmente ne spiegano un po’. Ma sembra che stia succedendo qualcos’altro. Se sai di cosa si tratta, invia una e-mail.

Una buona lettura

Quando immagino la mia vita rappresentata da un artista, l’artista che immagino di rappresentare lo è Giorgio Booth. Riposa in pace.