Buongiorno. Dopo Gamestop, una società poco redditizia le cui entrate sono diminuite di un quinto l'anno scorso, annunciato Venerdì, dopo aver raccolto 933 milioni di dollari in un'offerta azionaria, ieri le sue azioni hanno registrato un balzo del 25%. Ogni volta che succede qualcosa di così stupido, muore una piccola fata della finanza innocente. Inviami un'e-mail con le ragioni per ritenere che il mercato abbia un senso: [email protected]
Perché le valutazioni sono cambiate, parte 2
La newsletter di lunedì, sul cambiamento di regime nelle valutazioni delle azioni statunitensi negli anni '90, ha attirato più commenti ed e-mail dai lettori di quanto Unhedged avesse mai ricevuto prima. Le persone sono Veramente interessato a questo argomento, per ragioni che non sono chiare. Qualunque sia il motivo, molte idee sono passate attraverso la mia casella di posta.
La maggioranza degli intervistati ritiene che il grande incremento delle valutazioni negli ultimi 30 anni sia riconducibile a una o più di tre cause.
Probabilmente il gruppo più numeroso di lettori ha risposto così è semplice come i tassi di interesse. Qualunque sia il modello utilizzato per i prezzi delle azioni, il tasso privo di rischio ne costituisce una parte importante. Quando i tassi scendono, i flussi di cassa futuri acquistano più valore oggi.
Il mio collega Robin Wigglesworth mi ha indirizzato a a carta dall’economista della Fed Michael Smolyansky (di cui Unhedged ne ha parlato poco prima). Il documento sostiene, tra le altre cose, che la variazione dei tassi di interesse spiega l’intero aumento dei multipli prezzo/utili tra il 1989 e il 2019. L’argomentazione è semplice e breve. Il rapporto prezzo/utili può essere analizzato, utilizzando il modello base di sconto dei dividendi, come segue:
prezzo/utili = (rapporto di pagamento) * (1+tasso di crescita)/(tasso privo di rischio + premio per il rischio – tasso di crescita)
Tra il 1989 e il 2019, sottolinea Smolyansky, il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è sceso dall’8% al 2%. Utilizzando quel rendimento come proxy del tasso privo di rischio, quel cambiamento da solo, mantenendo costante tutto il resto nell'equazione di cui sopra, è sufficiente a spiegare tutta la variazione osservata nel rapporto PE finale dell'S&P 500 nello stesso periodo (è aumentato da 12-20).
Questo è molto ordinato. Ma tutto il resto sicuramente non è costante. Nello specifico (come questa newsletter non si stanca mai di sottolineare), i tassi privi di rischio, i tassi di crescita e i premi per il rischio sono strettamente e causalmente, se non in modo molto affidabile, correlati. Ad esempio, tassi molto bassi spesso derivano da una crescita molto bassa.
Ciò non rende disperato l'argomento fondamentale di Smolyansky. In un carta dal 2017, Rob Arnott di Research Affiliates e due coautori notano che i rapporti P/E corretti per il ciclo sembrano avere una relazione curva o “a forma di montagna” sia con i tassi di interesse reali che con l’inflazione. I P/E sono più alti quando entrambi sono intorno al 2-3%, per poi diminuire quando sono più alti o più bassi. Arnott ha spiegato questo “punto debole” in un'e-mail:
Questo è presumibilmente l’intervallo in cui la tolleranza al rischio aumenta perché l’incertezza economica è bassa. La deflazione o l’inflazione rapida sono terribili per i rapporti P/E. E se i tassi di interesse reali sono negativi o molto alti, nell’economia stanno accadendo cose brutte. Per gran parte degli ultimi 30 anni siamo stati in quel punto debole.
Come ho sottolineato lunedì, i tassi e l’inflazione sono recentemente saliti oltre il 3%, e le valutazioni sono aumentate anziché diminuire. Ma ciò potrebbe essere dovuto al fatto che le aspettative di inflazione a lungo termine rimangono sotto controllo anche nei momenti peggiori dell’impennata dell’inflazione.
Un altro ampio gruppo di lettori ha sostenuto che il cambiamento nei multipli di valutazione riflette un cambiamento nella struttura finanziaria delle aziende statunitensi. Molte aziende oggi adottano modelli di business a basso consumo di capitale: la tecnologia, la globalizzazione e il passaggio dal settore manifatturiero ai servizi riducono il fabbisogno di capitale. Le imprese a basso consumo di capitale hanno rendimenti più elevati sul capitale proprio; rendimenti più elevati sul capitale proprio significano che i profitti reinvestiti si accumulano più rapidamente, portando a una crescita più elevata; una crescita più elevata merita un multiplo di valutazione più elevato.
Nick Sheridan ha scritto per sottolineare che i riacquisti di azioni proprie, che hanno iniziato a decollare negli anni ’80 dopo che la SEC ha dato il via libera ufficiale ai consigli di amministrazione, spingono il capitale fuori dalle imprese e aumentano i rendimenti del capitale proprio. Ciò potrebbe aver aumentato la leva finanziaria e il rischio, ma fortunatamente è stato accompagnato da un controbilanciamento del calo dei tassi di interesse.
Un altro lettore mi ha indirizzato verso un recente carta di Michael Mauboussin (che Unhedged ha intervistato qui), il che spiega perché il punto ROE non riguarda solo la crescita. Il passaggio a modelli di business a basso consumo di capitale rende i multipli di valutazione meno rappresentativi perché il trattamento contabile di queste attività tende a essere diverso:
Le aziende creano valore quando i loro investimenti ottengono un rendimento superiore al costo opportunità del capitale. . .[valuation]i multipli non forniscono informazioni dirette sull’entità degli investimenti di un’impresa o se genereranno un rendimento sufficiente. . . Oggi, la maggior parte degli investimenti riguarda beni immateriali, compresi i costi di acquisizione dei clienti e il branding. Ma le aziende comunemente spendono questi investimenti nel conto economico man mano che li sostengono. I contabili registrano questi investimenti come spese di vendita, generali, amministrative e di ricerca e sviluppo. Ciò riduce i guadagni attuali. . . l’aumento dei beni immateriali significa che sia gli utili che il capitale investito sono sottostimati, indebolendo il segnale che utili e multipli precedentemente fornivano
Naturalmente qui c’è una questione empirica. Di quanto è aumentato il rendimento del capitale proprio delle grandi società statunitensi dagli anni ’90, ed è sufficiente a spiegare un grande cambiamento nei multipli? Se hai quei dati, inviaceli.
Un ultimo gruppo di lettori ha scritto per sostenere questo lo spostamento delle valutazioni è guidato dai dati demografici. Man mano che la popolazione invecchia e sempre più persone entrano nei loro anni migliori per guadagnare, risparmiare e investire, la domanda di attività finanziarie aumenta e le loro valutazioni aumentano. Il punto è abbastanza intuitivo (anche se si discute se siano i cambiamenti demografici o una maggiore disuguaglianza a guidare l’accumulo di risparmio). Anche Arnott ha delle opinioni al riguardo. Lui sostiene Quello
I mercati richiedono multipli più alti (e offrono rendimenti più bassi) quando più persone vogliono risparmiare piuttosto che sprecare. Questa è la fascia di età compresa tra 40 e 65 anni. Con l’aumento dell’aspettativa di vita, l’imperativo di risparmiare per la pensione diventa più forte. Il risultato è che gli investitori sono più disposti ad accettare tassi di interesse reali più bassi e multipli di valutazione più elevati. I bambini e gli anziani, poiché non lavorano, impongono uno svantaggio alla popolazione in età lavorativa, motivo per cui la fascia di età compresa tra i 20 e i 40 anni (genitori!) non aiuta le valutazioni di mercato (e i bambini e gli anziani deprimono le valutazioni).
Tutte e tre le spiegazioni – che funzionano abbastanza bene insieme – richiedono che ci poniamo la stessa domanda. Quanto dureranno questi effetti? Il passaggio a modelli di business a minore intensità di capitale potrebbe essere destinato a durare. Ma i tassi e i dati demografici (che sono ovviamente correlati) potrebbero non rimanere così favorevoli al mercato azionario come lo sono stati negli ultimi tre decenni.
Una buona lettura
Alcune prove di un credito privato bolla.