Sblocca gratuitamente il Digest dell’editore
Per i miliardari del settore del private equity, gli ultimi 18 mesi li hanno messi a rischio di passare dall’arroganza alla non del tutto nemesi.
L’impennata dell’inflazione e il conseguente aumento dei tassi di interesse hanno soffocato la maggior parte delle acquisizioni take-private garantite dal debito, un pilastro fondamentale dell’attività dei gestori di private equity, sebbene alcuni gestori si siano dimostrati più robusti in questi tempi difficili rispetto ad altri.
Il rifinanziamento del debito delle società di portafoglio di private equity a tassi di interesse molto più elevati rispetto a quando sono avvenute le acquisizioni con leva finanziaria è stato impegnativo. I gestori di private equity sono sempre più spinti a ricorrere a forme esoteriche e altamente rischiose di finanziamento del debito per mantenere in vita lo spettacolo aziendale.
Molti avevano pagato più del dovuto per i loro obiettivi. Il volume delle uscite delle società acquisite tramite offerte pubbliche iniziali è quindi crollato mentre coloro che nutrono potenziali perdite mark-to-market attendono nella speranza di un ritorno a prezzi inebrianti. Nel frattempo, gli investitori istituzionali temono che i rendimenti futuri delle LBO saranno mediocri e si aspettano che il tasso di default delle società in portafoglio salga alle stelle. Alcuni sono così disperati da accettare grandi sconti rispetto ai valori riportati al momento della vendita.
Il cambiamento delle circostanze è drammatico dopo decenni di trionfalistica ricerca monetaria. Tutto ebbe inizio negli anni ’80, quando i raider aziendali furono i pionieri dell’LBO. La transazione distintiva di questa ondata innovativa è stata l’offerta iper-ostile e di successo di 30 miliardi di dollari di KKR per il conglomerato alimentare e del tabacco RJR Nabisco.
Di fronte all’ostilità da parte dell’establishment aziendale e alla più ampia preoccupazione per le potenziali perdite di posti di lavoro mentre i nuovi capi cercavano guadagni di efficienza, i predatori aziendali si sono abilmente rinominati investitori “attivi”. Si sono poi trasformati in private equity e sono stati prontamente nobilitati con uno status rafforzato come classe di attività.
Gli investitori istituzionali si sono riversati su di essi nella speranza di ottenere un premio rispetto ai rendimenti delle azioni pubbliche per aver assunto il rischio aggiuntivo di illiquidità. Speravano anche di trarre profitti da una gestione più intensiva del private equity.
Un imprimatur teorico per il movimento take-private è stato fornito dall’accademico di Harvard Michael Jensen. In un 1989 carta intitolato L’eclissi delle corporazioni pubbliche, sostenne con forza che la proprietà diffusa nei mercati pubblici portava a una mancanza di responsabilità gestionale nei confronti dei proprietari.
Paul Woolley, membro senior della London School of Economics, sostiene inoltre che gli investimenti convenzionali sul mercato pubblico lasciano un obiettivo aperto per il private equity, che può trarre vantaggio dalla sistematica errata valutazione di azioni, settori e mercati. Poiché i gestori patrimoniali nei mercati pubblici sono ampiamente valutati rispetto ai benchmark degli indici, si impegnano nel trading di momentum, devono costantemente inseguire titoli in forte rialzo ma nei quali sono sottopesati. Ciò ostacola i rendimenti, inibisce gli investimenti a lungo termine e porta a un’elevata volatilità.
Tuttavia, come afferma Anthony Peters, veterano commentatore del mercato ed ex trader obbligazionario, lungi dall’essere un gioco azionario, il private equity è un gioco di debito in cui l’economia è guidata dal costo del denaro. Con tassi di interesse globali a Minimi di 800 anni dopo la crisi finanziaria del 2007-2009 e la politica monetaria estremamente accomodante che ha gonfiato le azioni quotate, è stato facile per le società di private equity, afferma Peters, acquistare e aspettare che il mercato azionario salisse abbastanza da poter rilanciare l’attività con profitto senza aver fatto qualsiasi cosa per aggiungere valore.
Un curioso paradosso qui è che i fondi di buyout hanno generato rendimenti leggermente migliori al netto delle commissioni rispetto al mercato azionario. Per gli investitori in fondi di buyout c’è un ulteriore problema. Sebbene questi fondi si vantino della loro mancanza di volatilità, i loro rendimenti uniformi e le valutazioni probabilmente fumose e speculari sembrano irrealisticamente ottimistiche rispetto ai mercati pubblici. La loro risposta al contesto più rigido dei tassi di interesse è, per lo meno, ritardata. Il risultato è che molti amministratori di fondi pensione stanno ora riflettendo su quale sconto applicare ai loro asset illiquidi.
Guardando indietro all’esplosivo fenomeno del private equity, è sorprendente quanto esso abbia contribuito ad alterare la struttura dei mercati finanziari globali. Tra il 2005 e il 2020, secondo Secondo l’OCSE, quasi 30.000 aziende sono state cancellate dai mercati globali tramite acquisizioni convenzionali, riacquisti di azioni proprie e acquisizioni con leva finanziaria. Per la maggior parte del periodo le cancellazioni dalla quotazione non sono state accompagnate da nuove emissioni, pertanto si è verificata una perdita netta di società quotate, principalmente negli Stati Uniti e in Europa.
Considerato l’accumulo record di debito delle imprese non finanziarie a partire dalla crisi finanziaria, ciò è potenzialmente preoccupante. Infatti, insieme alla ristrutturazione del debito, il nuovo capitale proprio dovrebbe fornire parte della soluzione ai bilanci sovraccarichi.
I grandi gestori di private equity ora sembrano più interessati a concedere prestiti alle aziende che ad acquistare azioni. Quindi la domanda è se i mercati pubblici possano fare ciò che è necessario. La buona notizia è che nel 2020, dopo lo scoppio della pandemia di Covid, le società non finanziarie quotate in tutto il mondo hanno raccolto la cifra record di 626 miliardi di dollari di nuove azioni. Pertanto, nonostante la contrazione, i mercati pubblici appaiono ancora in grado di svolgere una funzione centrale e vitale.