Buon giorno. I dati sul mercato del lavoro statunitense sono tornati di nuovo positivi ieri, sotto forma di buste paga ADP, e questa volta il mercato azionario se ne è accorto. Nel frattempo, i depositanti di Silvergate, una banca focalizzata sulle criptovalute, hanno ritirato $ 8,1 miliardi nel quarto trimestre. E tu sai cosa? Silvergate aveva i soldi! Le azioni della banca potrebbero essere scese del 94% ma (per adesso, almeno) sembra l’adulto di cripto nella stanza. Scrivimi: [email protected]

La Fed si rifiuterà di QT?

La teoria della patata bollente dei valori delle attività funziona come segue: le persone e le istituzioni prendono di mira un certo mix di attività di rischio e liquidità nei loro portafogli. Quando un sacco di denaro viene immesso nel sistema, tutti dicono: “Ho troppi contanti nel mio portafoglio, è meglio che compri alcuni asset di rischio per ottenere il giusto mix”. Ma quando qualcuno acquista azioni o obbligazioni, il denaro di cui si è sbarazzato va solo a qualcun altro. Adesso Quello persona ha troppi soldi e va a fare acquisti per attività di rischio. Andiamo avanti e indietro, aumentando il prezzo di tutto, fino a quando la liquidità non viene estratta dal sistema o il desiderio aggregato di liquidità rispetto alle attività di rischio aumenta.

Unhedged compra questa teoria, più o meno, il che ci fa pensare che l’inasprimento quantitativo – o se preferite, il “deflusso del bilancio della Federal Reserve” – ​​sia un importante vento contrario per i prezzi delle attività. Il bilancio della Fed può ridursi a circa 95 miliardi di dollari al mese, il che significa che qualcun altro possiede molto di più in titoli del Tesoro e detiene molto meno denaro. La patata viene passata un po’ più lentamente.

Per quanto la Fed voglia ridurre il proprio bilancio, tuttavia, vuole anche assicurarsi che ci sia abbastanza liquidità nel sistema e che la liquidità sia nei posti giusti. Vuole che l’impianto idraulico finanziario continui a funzionare, piuttosto che intasarsi come accadeva, per esempio, settembre del 2019 o marzo 2020. E la Fed ha sicuramente assistito con orrore al crollo completo del mercato dei gilt nel Regno Unito lo scorso ottobre.

Joseph Wang, sul suo indispensabile Blog di Fed Guy, ha sottolineato il mese scorso che il QT non sta andando perfettamente dal punto di vista della Fed. “Un QT ideale prosciugherebbe la liquidità nel sistema finanziario complessivo mantenendo la liquidità nel settore bancario al di sopra di una soglia minima”, sottolinea. Ma da dove arriverà la liquidità assorbita da QT, se non dal sistema bancario (cioè dalle riserve bancarie detenute presso la Fed)? Dal programma di reverse repo della Fed. Il RRP è concepito per supportare la politica dei tassi di interesse della Fed assorbendo la liquidità in eccesso che altrimenti porterebbe i tassi a breve al di sotto del tasso obiettivo della banca centrale. I fondi del mercato monetario depositano contanti presso la Fed, ricevono titoli del Tesoro come garanzia e riscuotono interessi. Ma il prezzo consigliato, sebbene per lo più abbia smesso di crescere a giugno, non si è ridotto:

Quello che è successo invece è che il denaro è uscito dalle riserve bancarie, dove la Fed vuole che rimanga:

Wang pensa che invece che i fondi del mercato monetario acquistino titoli del Tesoro, e quindi riducano il RRP, lo abbiano fatto invece le famiglie (per “famiglie” qui si può leggere “persone che gestiscono i risparmi e gli investimenti delle persone”). Ciò non è particolarmente sorprendente, dato che le famiglie possono ora acquistare direttamente titoli del Tesoro a più alto rendimento, piuttosto che pagare una commissione a un fondo del mercato monetario per farlo per loro, e che il RRP probabilmente paga i fondi del mercato monetario più dei titoli voluto.

La Federale sembra pensare che il sistema bancario ha bisogno di riserve superiori ai 2 trilioni di dollari per garantire un buon funzionamento. Ci stiamo dirigendo verso quella soglia a buon ritmo. Per Wang, questo suggerisce che è “improbabile che QT possa seguire il corso previsto di oltre 2 anni”.

Altri, osservando le stesse dinamiche, hanno una visione diversa. L’esperto di liquidità Michael Howell di Crossborder Capital vede altri fattori che potrebbero spingere nuovamente la liquidità nel sistema bancario, come ha sostenuto in un articolo sul MagicTech la scorsa settimana. È probabile che il RRP si riduca “perché ci sono indizi che il Tesoro emetterà più cambiali. . . rispetto alle obbligazioni a scadenza più lunga”, che i fondi del mercato monetario acquisteranno. Inoltre, il Tesoro potrebbe esaurire il proprio conto bancario, spingendo denaro nell’economia, mentre si affretta a pagare i conti del governo in vista di una possibile battaglia del Congresso sul tetto del debito quest’anno. Infine, tassi di interesse più elevati significano che la Fed paga più interessi al sistema bancario, forse per un valore di 200 miliardi di dollari quest’anno. Howell chiama tutto questo “QE invisibile”.

Mi ha anche fatto notare che ci sono forze globali che immettono liquidità nel sistema finanziario. Un dollaro più debole e prezzi del petrolio più bassi liberano liquidità a livello globale; il primo rende i debiti in dollari più facili da sopportare, mentre il secondo significa che meno denaro è impegnato a finanziare scorte e transazioni energetiche. Anche la banca centrale cinese sta mostrando segnali di aumento di liquidità mentre cerca di sostenere un’economia duramente colpita da Covid-19.

In sintesi, Howell ritiene che la liquidità globale totale abbia toccato il fondo e che probabilmente aumenterà da qui. Se ha ragione, questa è una buona notizia per i prezzi delle attività. Ma avverte che di solito c’è un ritardo, spesso di molti mesi, tra il minimo della liquidità e il recupero dei prezzi delle attività. Gli investitori non sono ancora al sicuro e molto dipende non solo dalle scelte della Fed, ma anche dal dollaro, dai prezzi del petrolio e dalla politica cinese. Unhedged ti terrà aggiornato.

Una buona lettura

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