È stato un anno cupo per molti investitori. Gli investitori globali hanno perso finora $ 23 trilioni di ricchezza in immobili e attività finanziarie nel 2022, secondo le mie stime. Ciò equivale al 22% del prodotto interno lordo globale e supera scomodamente i meno 18 trilioni di dollari di perdite subite durante la crisi finanziaria del 2008.
Si spera però che il prossimo anno non sarà così negativo per gli asset, perché il ciclo della liquidità globale sta toccando il fondo. Parte del mio ragionamento è che i programmi di allentamento quantitativo delle banche centrali per sostenere i mercati sono impossibili da invertire rapidamente perché il settore finanziario è diventato così dipendente dalla liquidità facile. Lo stesso atto di inasprimento quantitativo crea rischi sistemici che richiedono più QE.
Monitoriamo il pool di liquidità globale in rapido movimento: il volume di liquidità e credito che si sposta nei mercati finanziari. L’impatto del flusso e riflusso di questo pool, attualmente di circa 170 miliardi di dollari, può essere visto nei programmi delle banche centrali per sostenere i mercati durante la pandemia di Covid-19: il quantitative easing. Quest’ultimo ha guidato un’altra bolla “tutto in su” nel 2020-21. Ma non appena i politici hanno frenato all’inizio del 2022 e innescato un calo di liquidità di quasi $ 10 trilioni, i mercati degli asset sono crollati.
Ci concentriamo sulla liquidità perché la natura del nostro sistema finanziario è cambiata. I mercati non fungono più da puri meccanismi di raccolta di capitali. Piuttosto sono sistemi di rifinanziamento del capitale, in gran parte dedicati a rinnovare i nostri sbalorditivi debiti globali di ben oltre $ 300 trilioni. Ciò privilegia la comprensione della capacità del bilancio collettivo di finanziare le emissioni di debito rispetto all’analisi del costo del capitale.
Stimiamo che per ogni dollaro raccolto in nuovi finanziamenti, ogni anno debbano essere rinnovati sette dollari di debiti esistenti. Le crisi di rifinanziamento ci colpiscono sempre più regolarmente. Di qui l’importanza della liquidità.
Così quello che ora? Secondo il nostro monitoraggio dei dati sulla liquidità, abbiamo appena superato il punto di massima tenuta. Le due banche centrali più importanti che guidano il ciclo di liquidità globale sono la Federal Reserve statunitense e la People’s Bank of China. Si pensi alla Fed come al controllo principale del ritmo dei mercati finanziari, dato il predominio del dollaro, mentre l’ampia impronta economica della Cina conferisce alla PBoC un’enorme influenza sul ciclo economico mondiale. Insomma, il multiplo prezzo-utili del mercato azionario è determinato a Washington ei suoi guadagni a Pechino.
Il mercato cinese ha registrato un forte aumento delle iniezioni di liquidità a novembre, guidate dall’avvio di una politica monetaria più accomodante da parte della PBoC. Contrariamente all’opinione generale, gli ultimi dati mostrano anche che la Federal Reserve statunitense ha aggiunto liquidità ai mercati del dollaro, nonostante la sua politica di QT in corso.
Certo, la Fed ha ridotto le sue disponibilità di titoli del Tesoro USA in sette delle ultime nove settimane come parte del QT. Ma la fornitura netta di liquidità, misurata dai movimenti nel bilancio “effettivo” della Fed, è notevolmente aumentata in sei di queste settimane. In effetti, la Fed ha aggiunto ben 157 miliardi di dollari ai mercati monetari statunitensi attraverso le sue operazioni.
In prospettiva, prevediamo un’ulteriore ripresa della liquidità globale. La Cina ha un disperato bisogno di rilanciare la sua economia colpita dal blocco, quindi aspettati ulteriori stimoli politici nel 2023. Altri due fattori favorevoli sono il dollaro USA più basso e i prezzi del petrolio più deboli.
Stimiamo che ogni punto percentuale in calo del dollaro aumenti l’assorbimento di prestiti e crediti transfrontalieri di un importo percentuale simile. La valuta statunitense è già in calo di un pesante 9% rispetto al suo recente picco. Anche il calo del prezzo del petrolio sotto gli 80 dollari al barile dovrebbe aiutare, riducendo l’ammontare del credito necessario per finanziare le transazioni.
Ma potrebbero esserci di più. La Fed statunitense prevede di ridurre le proprie disponibilità di titoli del Tesoro e di agenzie governative di 95 miliardi di dollari al mese. Ma è probabile che altri elementi compensino in parte, forse anche tutto questo.
In primo luogo, è probabile che il Treasury General Account da 450 miliardi di dollari, il conto di deposito del governo degli Stati Uniti presso la Fed, crollerà man mano che le bollette verranno pagate prima delle difficili negoziazioni sul tetto del debito. In secondo luogo, lo strumento di “reverse repo” da 2,52 trilioni di dollari della Fed per fornire investimenti a breve termine a soggetti come i fondi del mercato monetario potrebbe diminuire in modo significativo. Questo perché ci sono indizi che il Tesoro emetterà più cambiali, debito con scadenza inferiore a un anno, rispetto alle obbligazioni che hanno scadenze più lunghe.
In terzo luogo, l’aumento dei tassi di interesse significa che la Fed pagherà di più sul debito che ha emesso. Ciò potrebbe ammontare a ben 200 miliardi di dollari nel 2023.
Le turbolenze di settembre nel mercato dei gilt britannici hanno ricordato i rischi di instabilità finanziaria quando la liquidità viene ritirata. Consapevole di tali forze, la Fed potrebbe essere riluttante a ridurre troppo la liquidità? Si potrebbe sostenere che, riducendo il suo portafoglio di titoli del Tesoro (“QT ufficiale”), ma consentendo l’aumento della fornitura di liquidità effettiva (“QE non ufficiale”), la Fed sta cercando di avere la sua torta e mangiarsela!
Qualunque sia, dimostra sicuramente che il QT è più difficile da raggiungere in pratica che in teoria. Il QE invisibile potrebbe tornare l’anno prossimo e far sentire un po’ meglio quello che sembra essere un anno difficile.