David Solomon, l'amministratore delegato di Goldman Sachs, non è solito camminare nel trading floor della banca. Lunedì, tuttavia, è stata una giornata anomala per molti a Wall Street.
Solomon si è diretto al quarto piano della sede centrale della banca a Tribeca, mentre i suoi trader erano alle prese con una delle giornate di mercato più caotiche degli ultimi anni.
Non era l'unica figura di spicco a perseguitare il front office. Ashok Varadhan, co-responsabile del business bancario e dei mercati globali di Goldman, trascorreva gran parte della giornata in contatto con il team che negoziava titoli legati al Vix, l'indice di volatilità onnipresentemente noto come “l'indicatore della paura di Wall Street”.
Al piano superiore, la divisione di gestione patrimoniale del gruppo stava ospitando una call per oltre 5.000 investitori, per rispondere a domande sulla probabilità di una recessione, su come i deboli dati economici degli Stati Uniti avessero colto di sorpresa i mercati e sull'ipotetico impatto sul mercato di una guerra in Iran.
Nel centro della città, funzionari e trader della Borsa di New York stavano discutendo se gli interruttori automatici avrebbero imposto un blocco delle contrattazioni a livello di mercato per la prima volta dallo scoppio della pandemia di coronavirus.
Entro la fine della giornata, quasi il 90 percento delle azioni dell'indice MSCI All-Country World (ACWI) era crollato in una svendita globale indiscriminata. Nvidia, il produttore di chip che da solo aveva guidato quasi un terzo dei guadagni del mercato azionario statunitense nella prima metà del 2024, ha perso circa 400 miliardi di dollari di valore di mercato nel giro di pochi minuti, prima di aggiungerne la maggior parte nelle ore successive.
Eppure, nel giro di pochi giorni, la maggior parte della confusione sembrava essere stata dimenticata. Giovedì sera, ACWI e S&P erano entrambi in calo di meno dell'1 percento per la settimana.
Di per sé, le oscillazioni repentine dell'ultima settimana e mezza dicono molto di più sulla psicologia e sulla struttura dei mercati moderni di quanto non dicano su qualsiasi cambiamento fondamentale nelle prospettive economiche o finanziarie.
Ma i movimenti non sono avvenuti nel vuoto. Per alcuni veterani del mercato, la vera aberrazione è stato un lungo periodo post-pandemia di movimenti di mercato costanti. Quando gli eventi di questa settimana vengono combinati con altre crepe che hanno iniziato a emergere nel mese scorso, ci sono segnali di un cambiamento a lungo termine che potrebbe portare a un periodo di maggiore volatilità dopo anni di insolita calma.
“Il mercato era così certo che ci sarebbe stato un atterraggio morbido negli Stati Uniti, che c'era compiacimento sul fatto che qualsiasi altro risultato fosse possibile”, afferma Joe Davis, economista capo globale di Vanguard. “C'era così tanta concentrazione, troppi investitori e partecipanti al mercato che avevano tutti la stessa visione del mondo… e quella visione era davvero calda e confusa”.
Ora, dice, c'è stata una “rivalutazione di quel pensiero”.
La maggior parte degli osservatori ritiene la portata delle mosse avvenute negli ultimi 10 giorni è stata sproporzionata rispetto ai fattori scatenanti iniziali.
La scintilla immediata che ha dato il via alle vendite è stata una coppia di aggiornamenti economici nei primi due giorni di agosto (un sondaggio sulle aziende manifatturiere, seguito da cifre ufficiali sullo stato del mercato del lavoro) che hanno accresciuto i timori che l'economia statunitense si stesse dirigendo verso la recessione e che la Federal Reserve si stesse muovendo troppo lentamente nel tagliare i tassi di interesse.
In particolare, i dati sull'occupazione sono stati ben al di sotto delle aspettative, mostrando che l'economia statunitense ha creato solo 114.000 nuovi posti di lavoro a luglio, rispetto alle aspettative di circa 175.000, ma la cifra non è stata nemmeno il risultato peggiore dell'anno.
Una svendita iniziale è andata fuori controllo quando i mercati asiatici hanno avuto la possibilità di rispondere lunedì, quando le cattive notizie sull'economia statunitense si sono unite alle preoccupazioni sull'impatto dell'aumento dei tassi di interesse in Giappone e di uno yen più forte. Un numero enorme di investitori ha approfittato dei bassi tassi del Giappone negli ultimi anni per prendere in prestito a basso costo in yen e investire in attività all'estero, tra cui grandi azioni tecnologiche statunitensi, il cosiddetto “yen carry trade”.
L'indice dei prezzi delle azioni di Tokyo ha subito il calo più netto in quasi quattro decenni e il “misuratore della paura” Vix ha raggiunto il picco di 65, un livello raggiunto o superato solo una manciata di volte in questo secolo, compresi i primi giorni della pandemia di coronavirus nel 2020 e al culmine della crisi finanziaria globale nel 2008. Un Vix di 65 implica che gli investitori si aspettano che l'S&P 500 oscilli in media del 4 percento al giorno nel mese successivo.
“Al culmine, la ferocia delle vendite ricordava molto la crisi finanziaria globale del 2008, ma senza i timori di rischio sistemico”, afferma Bruce Kirk, stratega azionario giapponese presso Goldman Sachs. “L'ampiezza e la profondità della svendita sembravano essere guidate molto di più da un posizionamento estremamente concentrato che si scontrava con limiti di rischio molto rigidi”.
I market maker affermano che la mancanza di offerta di derivati per proteggersi dai movimenti dei prezzi nelle prime ore di lunedì mattina ha contribuito ai bruschi movimenti del Vix, ma nella maggior parte delle aree il fattore principale è stata la presenza di orde di investitori che si muovevano nella stessa direzione, piuttosto che un problema strutturale.
“Non c'è niente di sbagliato nell'impianto idraulico, i market maker erano lì, semplicemente non c'è stato lo yin e lo yang di opinioni diverse che si scontrano tra loro. Tutti vedono il mercato allo stesso modo e rispondono ai dati del giorno”, afferma Patrick Murphy, responsabile del market making NYSE presso GTS, la società di trading.
La crescita di alcune strategie di investimento può rendere più probabili improvvisi cambiamenti di slancio. Tre broker affermano che gli hedge fund multi-manager, che hanno più gestori di portafoglio o “pod” che gestiscono strategie diverse, sono stati un fattore chiave della recente crescita nei mercati giapponesi. Questi fondi sono strutturati per essere chiusi o avere posizioni liquidate molto rapidamente quando i mercati si rivoltano contro di loro.
“La quantità di denaro che rimane al di fuori del sistema regolamentato può davvero muovere i mercati”, afferma un dirigente senior di una banca di Wall Street.
Anche le azioni giapponesi erano state sostenute dai trader al dettaglio nazionali che avevano fatto ricorso a ingenti livelli di leva finanziaria; quando tali posizioni avevano iniziato a perdere valore, le richieste di margine per ottenere maggiori garanzie hanno portato a ulteriori vendite forzate.
Negli Stati Uniti, i fondi che utilizzano algoritmi per seguire le tendenze di mercato sono stati particolarmente colpiti dalla serie di dati economici deludenti. L'indice CTA di Société Générale, che traccia la performance di 20 dei più grandi fondi di questo tipo, è sceso del 4,5 percento nella prima settimana di questo mese, aumentando la pressione di vendita mentre i fondi si affrettavano a coprire posizioni corte.
Quando i fondi che investono in momentum invertono la rotta, ci si può aspettare una “reazione netta”, afferma Shep Perkins, responsabile degli investimenti azionari per Putnam Investments, un gestore patrimoniale di proprietà di Franklin Templeton.
“C'è un detto: la stabilità genera fragilità”, aggiunge. “La stabilità ha portato alla compiacenza e il mercato stava mettendo alla prova la gente per dire, 'ehi, sai cosa possiedi?'”
Giovedì rimbalzo ha evidenziato la mancanza di chiarezza fondamentale in quanto accaduto in precedenza.
Meno di una settimana dopo i dati deludenti sulle buste paga, un aggiornamento separato (e tradizionalmente meno importante) sul mercato del lavoro statunitense ha incoraggiato l'S&P 500 a registrare la sua giornata migliore da novembre 2022.
“Il mercato è così affascinato da quello che è l'ultimo punto dati”, afferma Jim Tierney, un gestore di portafoglio presso AllianceBernstein. “I legami tra i fondamentali e i movimenti quotidiani dei prezzi delle azioni, non sono sicuro che siano mai stati più scollegati di quanto lo siano oggi”.
Ma ci sono stati alcuni segnali di un cambiamento più significativo sullo sfondo. La pressione sta aumentando su più fronti, tra cui l'economia statunitense, gli utili aziendali, i tassi di interesse globali e la politica.
Negli Stati Uniti la crescita è chiaramente in calo e la stagione degli utili del secondo trimestre è stata dominata dagli avvertimenti sui tagli alla spesa da parte dei consumatori.
Gli investitori avevano anche espresso preoccupazioni per le valutazioni tese del mercato azionario per mesi, in particolare nel settore tecnologico. I grandi guadagni per le più grandi aziende tecnologiche, spinti dall'entusiasmo per l'intelligenza artificiale, avevano contribuito a sostenere il più ampio mercato azionario statunitense, ma la maggior parte ha finora mostrato scarsi rendimenti sulle centinaia di miliardi investiti.
“La rosa dell'IA è un po' appassita”, afferma Perkins di Putnam. “Persino Nvidia, il simbolo dell'IA, ha annunciato un ritardo per un nuovo chip. Considerando quanta eccitazione c'era dietro Nvidia, un ritardo del genere è importante”.
Gli investitori sono stati colti di sorpresa dall'aumento dei tassi di interesse da parte della Banca del Giappone il 31 luglio, ma tale decisione rientrava anche in una tendenza a lungo termine, dato che la BoJ aveva finalmente posto fine alla sua politica di tassi di interesse negativi qualche mese prima.
Nel frattempo la politica globale è diventata più incerta, con le tensioni che si sono nuovamente intensificate in Medio Oriente e l'ingresso di Kamala Harris come candidata democratica che ha reso la corsa alla presidenza degli Stati Uniti più imprevedibile.
Ogni cambiamento potrebbe essere stato gestibile di per sé, ma l'impatto cumulativo sta iniziando ad avere effetto. Le azioni erano state insolitamente calme da una breve svendita lo scorso ottobre, ma questa settimana avrebbe segnato la quarta settimana consecutiva di cali per l'S&P 500, e il Vix era in lenta tendenza al rialzo anche prima del picco di questa settimana.
“Ci sono state parecchie nuove informazioni: quando si cominciano ad accumulare quattro o cinque cose preoccupanti, non è irragionevole che il mercato abbia fatto quello che ha fatto” da metà luglio, aggiunge Tierney.
In particolare, la crisi causata dalla chiusura del carry trade sullo yen potrebbe essere vista come uno degli ultimi sussulti dell'era pandemica dei facili rendimenti favoriti dal denaro facile.
L'inizio degli aumenti dei tassi da parte della Federal Reserve nel 2022 è stato visto come la fine di un'era in cui i tassi bassi frenavano la volatilità e incoraggiavano gli investimenti in attività rischiose, ma in un mercato globalizzato gli investitori non devono essere vincolati dai tassi del loro paese di origine.
Con l'ultima banca centrale che ha finalmente abbandonato, gradualmente, la sua politica di bassi tassi d'interesse, è stato rimosso un altro fattore che frenava la volatilità a lungo termine.
Gli investitori stanno ancora provando per districare l'impatto finale di tutti questi diversi fattori, ma pochi si aspettano un ritorno ai guadagni costanti degli ultimi 18 mesi. “Dal punto di vista di un trader, riteniamo che la volatilità sia tornata sul mercato”, afferma Murphy di GTS.
I mercati hanno identificato una serie di potenziali set-piece che potrebbero causare brusche oscillazioni nelle prossime settimane, secondo l'analisi di Citibank. I mercati delle opzioni hanno prezzato movimenti giornalieri nell'S&P 500 di circa l'1,5 percento in coincidenza con la pubblicazione dei dati sull'inflazione, il prossimo aggiornamento delle buste paga, l'incontro annuale dei banchieri centrali globali a Jackson Hole, Wyoming, e i risultati del secondo trimestre di Nvidia.
In un contesto storico, sono stati i quasi due anni senza un calo giornaliero del 3 per cento nell'indice S&P 500 a essere più insoliti dell'andamento dei prezzi di lunedì negli Stati Uniti.
“Si vedono questi eventi ogni tanto. È stato un promemoria del fatto che quando c'è un pensiero consensuale, il mercato può capovolgersi in un lasso di tempo molto breve”, afferma David Giroux, Chief Investment Officer e responsabile della strategia di investimento presso T Rowe Price.
Anche dopo un ritiro dal massimo raggiunto dal mercato all'inizio di luglio, sottolinea che l'S&P 500 è ancora in rialzo di circa il 9 percento dall'inizio dell'anno. “È solo [feels] orribile perché abbiamo avuto una corsa davvero buona sul mercato e abbiamo avuto solo modeste correzioni e la gente si è adagiata sugli allori”, aggiunge. “All'inizio dell'anno la gente si sarebbe felicemente iscritta al 9 percento”.