Gio. Mag 23rd, 2024
Il “trilemma” della liquidità del mercato obbligazionario

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Una buona ricerca sul lato vendita è come gli autobus; aspetti per anni che arrivi qualcosa di interessante, e poi un mucchio arriva nella tua casella di posta tutto in una volta.

Questo è stato il caso alla fine del mese scorso, quando Barclays ha pubblicato la 69esima puntata del suo annuale Equity Gilt Study, con diversi capitoli affascinanti. Abbiamo già scritto le sezioni sull'impatto di un nastro consolidato sul credito europeo e sull'ondata di titoli del Tesoro che colpiscono il mercato, quindi facciamo una tripletta e tuffiamoci nel capitolo su

!LIQUIDITÀ DEL MERCATO OBBLIGAZIONARIO!

Barclay:

Ci aspettiamo che parti importanti del mercato del reddito fisso risentano di una maggiore fragilità nei prossimi anni. Si tratta in realtà della continuazione di una tendenza, evidenziata da due recenti sconvolgimenti di alto profilo: la volatilità del mercato dei pronti contro termine del 2019 e la “corsa ai contanti” indotta dal COVID. In effetti, la natura degli shock è andata peggiorando dal 2016, con perturbazioni più frequenti e più gravi nei mercati del Tesoro e dei finanziamenti.

Come saprà ogni lettore della stampa finanziaria degli ultimi dieci anni, questo è stato un argomento perennemente popolare sin dalla crisi finanziaria, ed è disponibile in diverse forme (come la liquidità del mercato delle obbligazioni societarie, la liquidità del mercato del Tesoro o la liquidità degli ETF obbligazionari).

La questione principale da cui deriva tutto è che le normative più rigorose post-crisi rendono molto più difficile per le banche intermediare la negoziazione di obbligazioni. Agiscono sempre più come intermediari puri piuttosto che come intermediari, a causa dei vincoli di bilancio.

Allo stesso tempo, le dimensioni del mercato obbligazionario sono aumentate a dismisura, a causa dei deficit pubblici e di un numero sempre maggiore di aziende che si rivolgono ai mercati del reddito fisso per contrarre prestiti (in parte anche a causa delle norme più severe imposte alle banche).

Questo è un problema quando tutti improvvisamente vogliono vendere. L’incapacità delle banche di assorbire o addirittura modulare qualsiasi seria ondata di vendite significa che i prezzi possono muoversi in modo spaventosamente brusco per una classe di attività che dovrebbe essere più stabile delle azioni.

Negli ultimi anni abbiamo sicuramente assistito a ulteriori picchi di violenta volatilità del mercato obbligazionario, ma il timore più grande è che il trading si interrompa del tutto e i fondi obbligazionari subiscano un’ondata di deflussi. Incapaci di liquidare le proprie partecipazioni, il diffuso fund gating spaventa gli investitori già nervosi e provoca una carneficina più ampia.

©Acchiappafantasmi

Questo è uno dei motivi per cui le banche centrali hanno agito in modo così aggressivo nel marzo 2020, e Joseph Abate e Jeffrey Meli di Barclays sostengono che le cose andranno così da ora in poi:

Sosteniamo che investitori e regolatori si trovano di fronte a un trilemma: è impossibile avere contemporaneamente mercati e intermediari stabili e assenza di azzardo morale. Prima della crisi, l’estrema liquidità del mercato è avvenuta a scapito di banche altamente indebitate e di un significativo rischio sistemico. Gli sforzi post-crisi per stabilizzare le banche e gli altri intermediari hanno migliorato la situazione nel complesso, ma hanno ridotto la stabilità dei mercati. Inoltre, gli interventi pre-crisi per stabilizzare le banche si sono trasformati in interventi ufficiali post-crisi per sostenere il funzionamento del mercato, introducendo una nuova forma di azzardo morale. La risposta naturale è quella di stratificare nuove normative, ma sospettiamo che non esista una combinazione di regole e strutture “silver bullet” in grado di risolvere questo trilemma.

Ciò non vuol dire che il nuovo quadro normativo sia mal concepito o sbagliato. Invece, i regolatori stanno combattendo una dura battaglia: un quadro efficace in un mercato da 20mila miliardi di dollari potrebbe non essere adeguato per un mercato da 40mila miliardi di dollari. In effetti, la vera fonte del trilemma potrebbe essere una ridotta tolleranza – da parte degli investitori, degli intermediari e, soprattutto, delle banche centrali – per l’instabilità del mercato. Questa intolleranza non è dovuta a mancanza di nervi: un Tesoro e mercati di finanziamento liquidi e ben funzionanti sono essenziali per l’efficacia delle riforme post-crisi. Se abbiamo ragione, il ciclo di interruzione, intervento e innovazione normativa continuerà nel prossimo futuro.

È vero che si tratta in gran parte della nuova formulazione di un'osservazione ormai diffusa: nel sistema finanziario odierno le banche centrali devono sempre più rivolgersi a intermediari di ultima istanza oltre che a prestatori di ultima istanza. Anche la BRI – spesso il sommo sacerdote dell’ortodossia finanziaria – lo ha accettato a malincuore.

Ma Barclays è andata in profondità con questo rapporto, concentrandosi su come l’interazione di due questioni separate – il coefficiente di leva finanziaria supplementare e le regole delle società di partecipazione intermedia – abbia “cambiato la natura degli shock”, descrivendo in dettaglio come le perturbazioni del mercato dei finanziamenti possano riverberarsi e discutendo le conseguenze impatto di possibili misure politiche come l’allentamento del tasso di riferimento o l’introduzione della compensazione centrale.

Il rapporto è uno degli esami migliori e più approfonditi che abbiamo visto negli ultimi tempi, quindi abbiamo chiesto a Barclays se potevano renderlo pubblico per i lettori di FTAV.

Per fortuna lo hanno fatto, quindi puoi leggere l'intero articolo qui.

Vale la pena leggerlo tutto, ma ecco il kicker:

Il timore di un’interruzione è, almeno in parte, giustificato. I collegamenti tra intermediari e investitori sono diventati più complessi negli ultimi decenni, il che significa che lo stress può propagarsi in modi inaspettati attraverso il sistema, come dimostrato dagli eventi che hanno portato alla crisi finanziaria.

Inoltre, la dimensione e l’importanza del Tesoro e dei mercati dei finanziamenti sono cresciute, e i titoli del Tesoro e altri asset di alta qualità svolgono un ruolo più importante nel quadro normativo. Entrambi i fattori hanno aumentato le conseguenze delle interruzioni. Ad esempio, l'efficacia di rapporti come il LCR dipende interamente dalla liquidità di tali strumenti. Un mercato del Tesoro disfunzionale rappresenterebbe una sfida per l’intero approccio post-crisi alla regolamentazione della liquidità.

Tuttavia . . . Lo svantaggio di un mercato avvolto da bolle è l’azzardo morale, in cui l’intervento sopprime le conseguenze del rischio di liquidità e di finanziamento, o anche (sulla base di eventi recenti) del rischio di tasso di interesse, e dove gli investitori e gli intermediari si posizionano di conseguenza, aumentando la frequenza delle interruzioni.