Buon giorno. Goldman sta licenziando le persone e potrebbe persino dover tagliare le spese per gli aerei privati. Stima iniziale del numero di persone non Goldman che sono tristi per questo: 0. Ma la finanza è un indicatore anticipatore. Se la banca sta tagliando, tutti gli altri faranno lo stesso tra non molto. Godetevi il vostro Schadenfreude finché potete, gente. Scrivici: [email protected] e [email protected]

Cina: l’altra grande storia

È solo una piccola esagerazione affermare che ogni operazione nel 2022 si è ridotta a una visione dell’inflazione e della Fed. Quella storia non è finita, ma con i “transitori” sepolti e tassi che si avvicinano rapidamente al 5%, molto si è svolto. Se l’anno scorso è stato un mercato a rischio unico, nel 2023 l’attenzione sarà più divisa.

Un’area, la Cina, sta già chiedendo attenzione. L’uscita da zero-Covid-19, una volta prevista per fasi, è invece arrivata tutta in una volta, portando con sé un’impennata catastrofica dei casi di Covid. Il confine con Hong Kong è stato parzialmente riaperto la scorsa settimana e ancora più sostegno al settore immobiliare in crisi è previsto a breve, compresa l’applicazione rilassata della politica delle “tre linee rosse” che ha dato il via alla fase acuta della crisi immobiliare cinese.

Per gli investitori diretti in Cina o aziende cinesi è in corso un dibattito affascinante. A meno di un anno da quando stavamo tutti discutendo se la Cina non fosse investibile, molte banche di Wall Street sostengono che una potente ripresa è in arrivo e non è ancora stata scontata.

Ma anche se non sei un investitore cinese, l’effetto della riapertura cinese sulla domanda globale sarà importante. Una riapertura di successo potrebbe, a seconda dei tempi, scaricare la domanda in un’economia globale inflazionistica o sostenere la crescita mentre altre economie si arrestano.

A partire dagli investitori in attività cinesi, il premio finale è l’enorme riserva di risparmi dei consumatori cinesi. Le stime variano, ma JPMorgan stima la cifra a circa 5,6 trilioni di Rmb (830 miliardi di dollari) o al 4,7% del PIL nominale cinese, suggerendo un grande serbatoio di domanda repressa una volta che la riapertura completa sarà alle porte. Le società cinesi rivolte al mercato interno ne trarranno vantaggio.

I rialzisti sostengono che la prima ondata di casi di Covid potrebbe aver già superato il suo picco, quindi un aumento della spesa potrebbe non essere lontano. Senza dati ufficiali affidabili è difficile dirlo, ma un sondaggio informale condotto su 352 persone in tutta la Cina da Ernan Cui di Gavekal Dragonomics ha rilevato che l’80% aveva già contratto il Covid. Il team di ricerca cinese di Goldman Sachs cita l’attività di ricerca di Baidu, sostenendo che il picco nelle ricerche di Covid dovrebbe corrispondere approssimativamente al picco nei casi di Covid:

In ogni caso, i mercati finanziari lungimiranti potrebbero guardare oltre la traiettoria precisa del virus, purché non deraglia completamente la riapertura. (Stanno già iniziando a farlo; il composito di Shanghai è aumentato del 10% rispetto al minimo di ottobre.) Osservando come i mercati e gli utili societari hanno reagito allo sviluppo virale in altre parti del mondo, Wendy Liu di JPMorgan scrive:

I dati mostrano con nostra sorpresa che le ondate di infezione hanno avuto un impatto limitato sulla tendenza alla revisione degli EPS e sul rendimento del mercato. . . il rendimento medio degli indici su ogni ondata di infezione è stato dello 0%. Sembra che il mercato guardi oltre le successive ondate di infezione una volta avviata la riapertura, e invece di restituire i guadagni e tagliare le stime, si consolida e attende. Ciò significa che, per gli investitori, potrebbe avere senso minimizzare l’eccedenza delle varianti Covid e concentrarsi sul monitoraggio della ripresa della domanda sottostante, ad esempio consumi, vendite di case e attività industriali.

Se la riapertura continua a ritmo sostenuto, la domanda cinese potrebbe tornare indietro. Man mano che i risparmi vengono spesi, i consumi aumenteranno. Con l’aumento anche del sostegno statale al settore immobiliare, potrebbe seguire una temporanea inversione di tendenza. Il grafico seguente mostra due misure chiave dell’indebolimento della domanda, indicando ampi margini per un’inversione:

In questo contesto, le valutazioni delle azioni cinesi sembrano allettanti, affermano i rialzisti. Winnie Wu della Bank of America (nessun parente) osserva che l’indice MSCI China, con 11 volte gli utili a termine, è ancora del 10% al di sotto della sua media di lungo periodo. Si aspetta che sia le revisioni al rialzo degli utili che l’espansione multipla alimenteranno la sovraperformance della Cina.

Puoi vedere lo stesso punto in un modo diverso confrontando la performance in ritardo dell’azionario cinese con un ampio indice dei mercati emergenti. Anche in questo caso, l’inversione della media significherebbe guadagni significativi:

Tornando al 2015, le azioni cinesi sono state scambiate insieme a quelle del resto del mondo emergente. Ma dall’inizio del 2021, la Cina ha sottoperformato il resto dei mercati emergenti di 30 punti percentuali.

In sintesi: la riapertura è arrivata, solleverà gli asset di rischio cinesi, i casi di picco non l’hanno fermata e il prezzo sembra giusto.

Il caso dell’orso è piuttosto meno preciso, ma si riduce al fatto che la riapertura è molto difficile e molto difficile da prevedere. Una seconda ondata ancora più grande di casi Omicron, un bilancio delle vittime politicamente intollerabile che richiede blocchi, un sistema sanitario al collasso, una variante più mortale: ognuno di questi potrebbe far crollare l’ottimismo del mercato. Un approccio di tipo on-off-off ai blocchi schiaccerebbe l’economia e manderebbe in frantumi la ritrovata fiducia dei mercati.

Valutare le probabilità qui è quasi impossibile, quindi l’argomento più forte degli orsi si riduce a una modestia epistemica vecchio stile. Come afferma John Briggs di NatWest:

Non posso fare a meno di pensare che una popolazione in cui il 40% degli anziani non è completamente vaccinato, è stata indottrinata alla paura del Covid e ha assistito a una rapida diffusione del virus dalla riapertura [not see consumption] passare da 0 a 100 [ie, locked down to fully normal] in linea retta

Ricorda che solo poche settimane fa, gli analisti, incluso Unhedged, presumevano che l’uscita zero-Covid sarebbe stata introdotta gradualmente. La storia del China Covid si sta rivelando imprevedibile e siamo d’accordo con Briggs sul fatto che “la Cina è una delle potenziali fonti di volatilità e sorpresa nel 2023, se non la più grande”. Con così tanto margine di errore 11 volte i guadagni in avanti non sembrano tanto economici quanto giusti.

Dati i pericoli a breve termine oltre alle numerose debolezze di fondo dell’economia cinese, Aninda Mitra, responsabile della macro Asia presso BNY Mellon Investment Management, ci ha fatto notare che gli investitori non devono precipitarsi nella riapertura degli scambi:

Ci sono ancora problemi a lungo termine. Abbiamo sentito che le autorità vogliono allentare le tre linee rosse e alcune aziende tecnologiche sono state licenziate con uno schiaffo al polso. Ma l’approccio globale alle questioni strutturali della Cina non è ancora chiaro. Sono d’accordo che puoi prendere [government] retorica al valore nominale, e probabilmente funziona a livello tattico, ma da un punto di vista strutturale è questo che ci ha trattenuto. Avremo tempo per andare long sulla Cina se si materializzerà una politica migliore perché le valutazioni sono ancora interessanti.

Passando all’impatto per gli investitori globali, l’attenzione è chiaramente rivolta alle materie prime, dove si avvertirebbe rapidamente una ripresa della domanda cinese. Ciò è particolarmente vero per il petrolio, che secondo molti analisti sarebbe salito più in alto se non fosse stato per i blocchi di Pechino. Questo grafico di Jeff Currie di Goldman mostra dove è stata la domanda di petrolio in Cina negli ultimi anni rispetto alle previsioni di Currie per la domanda del 2023. Pensa che la riapertura aggiungerà 1 milione di barili al giorno alla domanda (qualcosa come l’1% della domanda globale totale), aumentando il prezzo del petrolio di 5 dollari al barile:

Grafico della domanda totale di petrolio dal 2019 al 2023

L’impatto sull’inflazione energetica, che penetra praticamente in tutto il resto, si farebbe sentire maggiormente nelle aree a scarsità di energia come l’Europa e il Giappone, ma anche negli Stati Uniti. Ma il tempismo conta. Se il singhiozzo della riapertura significa che la domanda cinese di materie prime tornerà online nel corso dell’anno, con l’intensificarsi dei rallentamenti altrove, potrebbe essere un lavaggio.

Anche se la crescita cinese è rallentata, la sua economia conta ancora come il più grande acquirente mondiale di materie prime, qualcosa che rimarrà vero anche dopo che il presidente della Fed Jay Powell avrà lasciato le luci della ribalta. (Wu & Amstrong)

Una buona lettura

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