Buon giorno. Sembra che Unhedged sia diventato, per il momento, una rubrica sul mercato dei gilt. Questa è una posizione strana in cui trovarsi una colonna di Wall Street. Ma il dramma dorato è emblematico del genere di cose che accadono in momenti come questo. La trama è universale, anche se i giocatori sono locali. Mandaci una email: [email protected] e [email protected].

Perché la BoE sta lanciando i dadi

Ecco un commento che richiede alcune spiegazioni:

“Il mio messaggio ai fondi coinvolti ea tutte le aziende è che ti restano tre giorni ora”, ha detto Bailey all’incontro annuale dell’Institute of International Finance a Washington martedì. “Devi farlo”.

Questo è il governatore della Banca d’Inghilterra Andrew Bailey ieri, dicendo al mercato con tono fermo che l’operazione speciale di acquisto di obbligazioni della BoE si sarebbe conclusa, come previsto, venerdì. Questa è una scommessa, anche se calcolata, di Bailey e della BoE. Pagherà?

Se stai recuperando il ritardo con il dramma dorato, funziona come segue:

  • Prologo: Il Regno Unito ha un’inflazione molto alta.

  • Scena 1: Il governo annuncia un bilancio espansivo dal punto di vista fiscale, caratterizzato da sussidi energetici e tagli fiscali non finanziati. Le scrofette si svendono e i rendimenti salgono.

  • Scena 2: Il balzo dei rendimenti fa sì che le coperture dei fondi pensione, progettate per proteggere dal calo dei tassi, vadano male per la strada sbagliata. Di fronte alle richieste di margine, i fondi pensione vendono ciò che possono, vale a dire i gilt, facendo aumentare ulteriormente i rendimenti.

  • Scena 3: La BoE interviene acquistando gilt di lunga durata, ma non sono molti i venditori che accettano le offerte della banca. La rotta continua e si diffonde con violenza ancora maggiore al mercato dei gilt indicizzato all’inflazione.

  • Scena 4: Anche la banca inizia ad acquistare linker e il mercato si calma per un giorno, ma in un cliffhanger, Bailey fa i commenti sopra citati. Il mercato accetterà docilmente il discorso severo del governatore o chiamerà il suo bluff?

Stamattina inizia la scena 5.

Perché Bailey dovrebbe cogliere l’occasione di offrire al mercato un ultimatum in un momento così delicato, mettendo a rischio la credibilità della banca? Se venerdì il mercato è ancora in disordine, cosa accadrà? Non è chiaro, ma potrebbe essere brutto. Il tasso di cambio sterlina/dollaro ha visto i rischi nella mossa di Bailey ed è svenuto:

È importante non leggere troppo in questo. La sterlina è ancora al di sopra dei livelli ($ 1,07 circa) che ha raggiunto subito dopo l’annuncio del “mini” Budget del Regno Unito. Ma ancora: spettrale.

L’unica giustificazione per correre questo rischio che Unhedged può aggirare è che la BoE è fortemente concentrata sul suo mandato di inflazione. Non tollererà nemmeno l’apparenza che stia continuando un allentamento quantitativo con nuovi mezzi o, peggio, stia indulgendo in un vero e proprio controllo della curva dei rendimenti.

Questa potrebbe essere una posizione che vale la pena prendere. L’IPC del Regno Unito è aumentato ad un tasso annuo del 10% ad agosto e proprio ieri i dati sull’occupazione hanno chiarito che il mercato del lavoro rimane davvero molto stretto.

Va notato, tuttavia, che la BoE ha ora posto due sfide al mercato. Il limite di tempo del venerdì è uno. L’altro è che la banca ha chiarito che, anche se l’acquisto di obbligazioni persiste, è abbastanza disposta a cavillare con i venditori sul prezzo. Nella lettera di ieri abbiamo notato che, almeno prima di martedì, l’acquisto di obbligazioni da parte della banca è sceso di miliardi di sterline al di sotto dei limiti di acquisto autoimposti. Esso ha descritto quali offerte accetterà come segue:

La Banca . . . si riserva il diritto di fissare un prezzo massimo/rendimento minimo che verrà applicato alle aste. Questi prezzi/rendimenti di riserva vengono rivisti prima di ogni asta per garantire la coerenza con la natura di backstop del sistema.

La Banca sta studiando i modelli di domanda e continuerà a utilizzare il prezzo di riserva al fine di garantire il raggiungimento dell’obiettivo di backstop dello strumento. Inoltre, la Banca è pronta ad adeguare qualsiasi altro parametro dell’asta al fine di garantire tale obiettivo.

Senza analizzare esattamente cosa potrebbe significare (molte persone vicine al mercato dei gilt hanno detto a Unhedged di non essere perfettamente chiare su questo) possiamo dire con certezza che questo è molto lontano da “qualunque cosa serva”. La BoE è evidentemente preoccupata che i fondi pensione possano utilizzare lo schema non per liquidità di emergenza, ma per assicurarsi prezzi favorevoli per le loro obbligazioni. “Non vogliono che il mercato prenda per il culo”, come mi ha detto un osservatore.

Non è chiaro se un po’ di insensibilità ai prezzi in un intervento temporaneo sul mercato obbligazionario rappresenti una grande minaccia per il mandato di stabilità dei prezzi della banca. Ma se la banca è preoccupata, non solo dell’inflazione, ma di preservare l’apparenza di indipendenza dal governo – se è preoccupata per l’accusa di “monetizzare il debito” o qualcosa di simile – allora la sua parsimonia sul prezzo rende più senso.

Dietro l’ultimatum di Bailey potrebbe esserci l’idea che, mentre i fondi pensione hanno un problema di liquidità, non sono assolutamente in gravi difficoltà. Il pensiero potrebbe essere: se non sei disposto a prendere i prezzi che ti offriamo entro venerdì, non devi davvero aver bisogno del nostro aiuto. E questo potrebbe essere del tutto corretto. Ricorda che a lungo termine, tassi di interesse più alti fanno bene ai piani pensionistici, perché alleggeriscono le passività dei piani.

Ma anche se i piani pensionistici non sono così disperati, c’è la possibilità che lo stallo causi un brutto incidente finanziario. Ecco come Edward Al-Hussainy della Columbia Threadneedle riassume lo scenario peggiore:

Nel mercato è entrata la Bank of England, dislocata a causa della necessità di liquidità dei fondi pensione. Dice che siete disperati, vendete ai prezzi bassi di oggi; non ti paghiamo quanto valevano le obbligazioni due settimane fa. Ma i fondi pensione non vogliono davvero essere venditori forzati e cristallizzare le perdite sui loro titoli. Dicono che questo mercato sarà migliore la prossima settimana, non vendiamo qui.

Quindi, ipoteticamente, i fondi pensione potrebbero non vendere e la Banca potrebbe non acquistare. E la prossima settimana, la BoE è fuori mercato. Diciamo che i rendimenti salgono di nuovo. I fondi pensione affrontano un’altra richiesta di margine. Ma questa volta non c’è la BoE e i fondi devono essere liquidati a prezzi ancora più bassi. . . è così che un problema di liquidità può trasformarsi in un problema di solvibilità.

La minaccia di problemi di solvibilità dei fondi pensione potrebbe costringere la BoE a rientrare nel mercato, con la sua reputazione a brandelli. Combattere l’azzardo morale va bene. Ma qui c’è molto in gioco.

Buone notizie, quindi, che l’intervento sembrava funzionare abbastanza bene martedì. La BoE comprato poco meno di 2 miliardi di sterline in obbligazioni indicizzate all’inflazione e 1,4 miliardi di sterline in gilt vanilla, il suo giorno più grande di sempre. I rendimenti dei linker a 10 anni sono scesi di 5 punti base e le obbligazioni a 30 anni, sia standard che legate all’inflazione, hanno registrato incrementi dei rendimenti relativamente modesti.

Forse il mercato si sta allineando quando conta. Il signor Bailey farebbe meglio a sperarlo.

Una buona lettura

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