I momenti di chiaro accordo sui mercati sono rari e generalmente fugaci. Questa settimana, tuttavia, si è verificato un episodio in cui i dati deboli sull’inflazione statunitense hanno convinto gli investitori che la Federal Reserve non alzerà i tassi di interesse a dicembre.
Qualsiasi consenso sulle prospettive per le ultime settimane di un anno sulle montagne russe è un vero sollievo. Gli investitori possono goderselo, finché dura. I dati sull’inflazione di martedì hanno dipinto un quadro migliore del previsto, con il tasso core sceso al minimo di due anni, pari al 4% in ottobre.
Gli analisti hanno scherzato sul fatto che ora potrebbero organizzare feste festive per la settimana della riunione della Fed di metà dicembre. I mercati si sono divertiti subito, con l’indice S&P 500 che ha vissuto la sua giornata migliore in più di sei mesi, mentre i rendimenti dei titoli del Tesoro a due anni sono crollati di quasi 0,25 punti percentuali.
I mercati dei futures appena due settimane fa riflettevano le aspettative di un terzo di possibilità di un tasso più alto entro la fine dell’anno. Ora il mercato sta scontando una probabilità del 100% che i tassi di riferimento saranno mantenuti invariati alla riunione politica della Fed del prossimo mese all’attuale range target compreso tra il 5,25% e il 5,5%, secondo lo strumento FedWatch del CME.
Perché così sicuro quando siamo già stati qui prima? Solo in questo ciclo dei tassi, questa è la settima volta che gli investitori prevedono che la Fed diventi accomodante, secondo gli analisti di Deutsche Bank.
L’occasione più recente, a marzo, era legata ai timori che le turbolenze bancarie statunitensi si sarebbero diffuse e, prima ancora, a settembre dello scorso anno, alle preoccupazioni che i problemi nel mercato dei gilt del Regno Unito avrebbero avuto ramificazioni più ampie.
Tre episodi precedenti nel 2022, con l’avvio degli aumenti dei tassi, sono stati il risultato di preoccupazioni secondo cui l’economia statunitense non era abbastanza forte da gestire condizioni monetarie più restrittive, in particolare con l’inizio della guerra in Ucraina.
Nella maggior parte delle occasioni in cui gli investitori scommettevano che i tassi avessero raggiunto il picco, le azioni hanno registrato un forte rialzo nella speranza che condizioni più facili avrebbero stimolato la crescita. In questa occasione, diversi dati più deboli hanno contribuito a sostenere la convinzione che questa volta sia davvero il punto di svolta.
La disoccupazione negli Stati Uniti è salita al 3,9%, la crescita delle vendite al dettaglio è rallentata e le indagini sul settore manifatturiero si stanno indebolendo. Tutti questi dovrebbero aiutare a convincere la Fed che l’economia sta riprendendo vigore. Poco più di due settimane fa, lo stesso presidente della Fed Jay Powell descritto la posizione della banca centrale che “procede con cautela” “alla luce delle incertezze e dei rischi, e il punto in cui siamo arrivati”.
Il pericolo per gli investitori, però, arriva quando i mercati superano ogni pausa per aspettarsi rapidi tagli dei tassi. Lo strumento FedWatch del CME suggerisce una probabilità di due terzi che i tassi saranno inferiori di un intero punto percentuale entro la fine del prossimo anno, con il primo taglio previsto già a giugno.
Potrebbe benissimo essere che i mercati dei futures riflettano in realtà opinioni molto divise: alcuni investitori pensano che la lotta contro l’inflazione richiederà alla Fed di mantenere i tassi più alti per un periodo più lungo, mentre altri scommettono che l’impatto totale del ciclo di aumento dei tassi più punitivo della storia moderna sarà presto manderanno l’economia e i tassi di interesse nettamente al ribasso.
Ciò aiuterebbe a spiegare perché i gestori di fondi attualmente detengono la posizione più sovrappesata nelle obbligazioni dalle conseguenze della crisi finanziaria del 2008, come rivelato questa settimana nel sondaggio mensile della Bank of America. Gli obbligazionisti trarranno vantaggio dagli alti rendimenti offerti e dai guadagni di prezzo, se i tassi di interesse iniziassero a scendere, trascinando con sé i rendimenti.
C’è anche l’aspettativa che la Fed tagli rapidamente i tassi una volta avviata la sua attività. Nel 2019, ha mantenuto il picco del 2,25% per soli sette mesi prima di allentarsi. Prima della crisi del 2008, i tassi avevano raggiunto il picco del 5,25% per un periodo insolitamente lungo di 15 mesi prima di essere ridotti con il diffondersi delle turbolenze.
Ma cosa accadrebbe se i prossimi anni si rivelassero meno simili al modello di picchi seguiti da brusche inversioni che è stato la norma nel recente passato, e più simili alla metà degli anni ’90? Poi, una rapida serie di aumenti dei tassi nel 1994 portò l’obiettivo della Fed dal 3% al 6% all’inizio del 1995. Ciò fu seguito da soli tre cauti tagli di un quarto di punto prima di un nuovo aumento nel 1997. Questo schema si ripeté fino all’avvento delle dotcom. La bolla scoppiò nel 2001.
“La nostra sensazione è che gli anni ’90 siano in realtà un modello abbastanza buono per cosa [the Fed] potrebbe fare. Potrebbero muoversi su e giù un po’ mentre rivalutano quanto restrittiva sia la loro posizione politica”, afferma Marc Giannoni, capo economista americano presso Barclays, che prevede un unico taglio dei tassi da parte della Fed nel 2024. “Se l’economia si indebolisce, ma l’inflazione è ferma, diciamo, al 3% o più. Non penso [the Fed] sarà in grado di allentare la politica monetaria”.
Questa incertezza non è positiva per i mercati azionari o obbligazionari, al di là dell’entusiasmo visto questa settimana. “Tutti sono alla disperata ricerca di un rally, ma sia le azioni che le obbligazioni in rialzo significano che ancora una volta abbiamo allentato le condizioni finanziarie e reso più difficile il lavoro della Fed”, afferma Julian Brigden, co-fondatore e capo della ricerca presso MI2 Partners. “Abbiamo ancora un basso tasso di disoccupazione, quindi per ridurre l’inflazione abbiamo bisogno di una crescita nominale più bassa – e di condizioni più restrittive per ottenerla”.
La descrizione di Powell di agosto della Fed “che naviga tra le stelle sotto un cielo nuvoloso” ha suscitato qualche scherno all’epoca, ma vale la pena tenerla a mente di fronte a un’altra ondata di previsioni ottimistiche dei mercati sui tassi di interesse.