Buongiorno. Le obbligazioni non riescono a prendere una decisione. Solo nelle ultime settimane, i rendimenti a 10 anni hanno sfiorato il 5%, per poi crollare di quasi 50 punti base. Uno storia a Wall Street è che la vendita allo scoperto dei titoli del Tesoro, un’operazione ad alta convinzione per un certo periodo, è andata troppo oltre, e la scorsa settimana c’è stata la correzione. In modo confuso, però, ieri i rendimenti a 10 anni sono saliti di 10 punti base, senza alcuna notizia distinguibile. Se hai guardato in profondità il mercato obbligazionario e ne hai visto l’anima, inviaci un’e-mail a: [email protected] e [email protected].
Quanto preoccuparsi per l’aumento dei default
Prima o poi, è quasi certo che avremo qualche problema sui mercati del debito societario, per il semplice motivo che i tassi sono aumentati di quasi 5 punti percentuali in pochi anni. Un certo aumento delle difficoltà aziendali è prevedibile, forse addirittura salutare. Ma si fermerà ad “alcuni”? È una questione di ritorno al normale ciclo del credito e di aziende con finanziamenti fragili destinate al fallimento o alla ristrutturazione? Oppure potremmo essere diretti verso una crisi del credito abbastanza grande da causare problemi alle istituzioni finanziarie, causando un contagio economico e del mercato?
Queste sono le domande poste da un’eccellente Big Read della nostra collega Harriet Clarfelt. Dovresti leggerlo tutto, ma ricapitoliamo i punti principali.
Inizia negando che le cose ora vanno bene e che la maggior parte dei default attuali sono causati da problemi specifici del settore o dell’azienda. Ma ci sono preoccupazioni per il futuro, poiché la politica monetaria continua a spremere le aziende e l’economia rallenta. Nell’articolo ne abbiamo segnalati quattro: piccole imprese, prestiti con leva finanziaria, tattiche di estensione e finzione e mercati privati. In questo ordine:
[On smaller firms] Un recente sondaggio della National Federation of Independent Businesses ha mostrato che le società a piccola capitalizzazione statunitensi pagavano quasi il 10% di interessi sui prestiti a breve termine a settembre, in aumento rispetto ai minimi del 4,1% di metà 2020.
[On loans] Alla fine del terzo trimestre la copertura degli interessi di cassa sui prestiti di nuova emissione era scesa a 3,16 volte, il livello più basso dal 2007 se confrontato con gli anni interi precedenti. Anche la copertura degli interessi è diminuita per i prestiti esistenti, come mostrano i dati di PitchBook LCD, segnalando che gli utili non stanno crescendo abbastanza rapidamente da tenere il passo con l’aumento dei costi di finanziamento
[On extend-and-pretend and private markets] “Se guardiamo ai primi tre trimestri di quest’anno, gli scambi sono in difficoltà [a type of workout for a faltering company] rappresentano circa i due terzi di tutti i default delle famiglie aziendali negli Stati Uniti”, afferma Julia Chursin, analista senior di Moody’s. Aggiunge che “la maggior parte di essi – il 78% – sono stati realizzati da società di proprietà di private equity”
Al momento sono relativamente poche le aziende che si trovano nei guai, ma la tendenza è sfavorevole. Moody’s tiene un elenco di società con rating tripla B negativo o inferiore, vale a dire società che hanno un rating C (“di scarsa reputazione e soggette a un rischio di credito molto elevato”) o proprio al culmine di esso. Il grafico di Moody’s riportato di seguito mostra che la dimensione di tale elenco, sia in numeri assoluti che in percentuale dell’intero universo high yield (“grado speculativo”), è solo leggermente superiore alla media a lungo termine, mentre il tasso di default è ancora al di sotto dei livelli del 2015-2016, quando i bassi prezzi del petrolio causarono una serie di default nel settore energetico:
Ciò che quel grafico mostrerà in futuro sarà determinato dal modo in cui interagiscono due vettori: il percorso dei tassi di interesse e la probabilità di recessione. Quando è necessario rinnovare il debito, il costo del nuovo debito e i flussi di cassa aziendali devono cooperare per evitare problemi.
Per cominciare con il primo vettore, i tassi, la domanda è quanto tempo le aziende possono aspettare, sperando che l’inflazione diminuisca e i tassi scendano. Molto, forse troppo, lo è fatto del “muro delle scadenze”, il punto in futuro in cui un grande bolo di debito dovrà essere rifinanziato. Mettere insieme tutto il debito ad alto rendimento in un’unica somma, senza aggiungere una misura della capacità di pagamento delle aziende, non dice molto. Detto questo, le scadenze aggregate danno un’idea di quanto le cose potrebbero peggiorare e quando. E al momento, il quadro non è poi così negativo negli Stati Uniti, almeno per i prossimi due anni. I mercati delle obbligazioni spazzatura e dei prestiti a leva ammontano a 3 trilioni di dollari di debito in sospeso. Affinché meno di 150 miliardi di dollari di rifinanziamento causino un contagio del mercato del credito, le condizioni economiche dovranno essere piuttosto negative.
Tuttavia, un mondo caratterizzato da tassi elevati e recessione potrebbe essere catastrofico per i mutuatari, che verrebbero colpiti sia dall’aumento degli interessi passivi che dal calo delle vendite. Ma un risultato così stagflazionistico sembra remoto. Più probabile è una recessione a tassi bassi, poiché la Federal Reserve taglia i tassi per rilanciare l’attività, o un atterraggio morbido in cui la Fed abbassa i tassi solo leggermente.
Un atterraggio morbido ad alti tassi non è un evento comune nella storia, ma è probabile che sia possibile sopravvivere. La crescita economica offre alle aziende la possibilità di evitare il default. Il Capex, una spesa significativa e in qualche modo discrezionale, può essere tagliato; lo stesso vale per i livelli di occupazione. In caso di necessità, le aziende possono anche ridurre il debito aumentando il capitale proprio, purché le condizioni economiche siano buone. I tassi di interesse sono importanti, ma per le aziende con un modello di business funzionale in un’economia in crescita, rappresentano una linea di spesa tra tante.
D’altro canto, una recessione con tassi bassi si è già verificata molte volte in passato, ed è chiaramente dannosa per i creditori, e questa volta potrebbe essere peggiore. Anche in una recessione, i tassi potrebbero non essere così bassi come nel periodo precedente e iniziale della pandemia in cui sono stati costruiti i bilanci aziendali di oggi. (Praticamente ogni episodio di aumento dei tassi di default nel mercato obbligazionario ad alto rendimento è spiegato dalla recessione o dal crollo dei prezzi del petrolio, sottolinea Marty Fridson di Lehmann Livian Fridson Advisors.)
Quindi, quali sono le possibilità che si verifichi una recessione combinata con tassi solo moderatamente più bassi, che inizi abbastanza tardi o duri abbastanza a lungo da coincidere con un volume elevato di domanda di rifinanziamento? Questa è la domanda (un po’ prolissa).
È importante notare che i mercati obbligazionari sono decisamente in fase di ripresa non segnalando problemi futuri. Gli spread rispetto ai titoli del Tesoro delle obbligazioni tripla B (grado più basso di investment grade) e doppia B e singola B (parti superiori di titoli ad alto rendimento) erano più elevati all’inizio di quest’anno, prima che i tassi di interesse a lungo termine aumentassero e non lontano dal periodo pre-pandemia. livelli:
Anche le banche, che ultimamente sono state particolarmente caute, sembrano rilassarsi un po’. L’ultimo sondaggio condotto recentemente dai funzionari addetti ai prestiti della Fed venne fuorie ha riferito che un minor numero di banche sta inasprendo gli standard di prestito per i prestiti alle imprese:
Quindi (coerentemente con il nostro ottimismo economico di ieri), anche se non vi è dubbio che molte singole aziende saranno costrette a ristrutturarsi a causa dei tassi elevati, le possibilità di una crisi del debito aziendale sembrano attualmente basse.
Ma c’è una clausola importante. Una complicazione nella misurazione dei rischi di credito è che parte del debito più rischioso è migrato verso i mercati privati. Questo è stato un fattore che ha reso i mercati del debito pubblico, soprattutto per le obbligazioni ad alto rendimento, meno rischiosi. Fridson stima che se modelli di default simili alla lieve recessione del 2001 si ripetessero nel 2023, il tasso di default delle obbligazioni ad alto rendimento raggiungerebbe il picco all’8,5%, contro l’11,3% del crollo delle dotcom, a causa della migliore qualità delle aziende nei mercati pubblici. Moody’s prevede che, in uno scenario di non recessione, il tasso di default rimarrà al di sotto del 5% per tutto il debito pubblico di grado speculativo.
Ma anche in assenza di una recessione, l’aumento dei default potrebbe avere un peso maggiore nei mercati privati, che utilizzano principalmente debito a tasso variabile. I primi segnali sono preoccupanti. Come osserva l’articolo di Harriet, gli scambi in difficoltà sostenuti dal PE costituiscono una parte importante dei default di quest’anno.
Il problema per PE è che diventa sempre più difficile scaricare le perdite sui creditori. Ricercatori ho trovato che i detentori di obbligazioni ad alto rendimento in operazioni di buyout con leva finanziaria sottoperformano i benchmark obbligazionari, e la sottoperformance peggiora quanto più esperto è il sostenitore del PE. Entra nel credito privato, che ha fatto incetta del debito LBO offrendo un’esecuzione dei prestiti più rapida e agile rispetto ai mercati pubblici in cambio di spread più elevati e contratti più restrittivi. Se un’azienda fallisce o ha bisogno di uno scambio in difficoltà, qualcuno da qualche parte deve tagliarsi i capelli. Questa è la ricetta per uno scontro legale tra finanziatori privati e investitori di private equity, uno scontro che entrambe le parti potrebbero perdere. (Armstrong e Wu)
Una buona lettura
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