Buon giorno. Combinazione di dati economici statunitensi di ieri: persistentemente alta aperture di lavoro e un PMI manifatturiero debole indagine – presenta un contrasto sempre più familiare ma inquietante. L’economia sta rallentando ma il mercato del lavoro rimane teso. Il compito della Federal Reserve è difficile. Inviami un’e-mail con i tuoi pensieri: [email protected]

Tesla

Le azioni Tesla sono scese di oltre il 70% da quando hanno raggiunto il picco, poco più di un anno fa. Questo è un grande declino ed è naturale chiedersi cosa sia cambiato. Ma c’è poco da spiegare. Tesla era incredibilmente sopravvalutata e ora la sua valutazione sta tornando a un livello più normale.

Il valore aziendale di Tesla (la sua capitalizzazione di mercato più il suo debito netto) nel novembre 2021 era di $ 1,2 trilioni. Era più delle successive quattro case automobilistiche di maggior valore (Toyota, Volkswagen, Mercedes e Ford) messe insieme. È pazzo. Veicoli elettrici composti solo 3,2%. delle vendite di veicoli leggeri negli Stati Uniti nel 2021. La valutazione massima di Tesla implicava che sarebbe arrivata a dominare un settore che è ancora agli inizi. Non è una scommessa ad alta percentuale. Molto può succedere, a livello competitivo, da qui al giorno in cui la maggior parte delle auto nuove sarà elettrica.

La natura rischiosa della storia di Tesla è stata rafforzata dalle recenti notizie secondo cui le sue consegne nel quarto trimestre sono scese al di sotto delle speranze di Wall Street e, cosa forse più importante, che la produzione sta superando le vendite. L’aumento dell’inventario non è un buon aspetto per un marchio che dovrebbe prendere quota. Ma, per essere chiari, questa notizia è una piccola parte della spiegazione del calo del titolo. Come ha scritto ieri il mio collega Bryce Elder in un eccellente post su Alphaville, la storia principale è semplicemente “gravità”.

Se il sovrapprezzo era così ovvio, perché è durato così a lungo? Di nuovo: nessun mistero. Il sovrapprezzo selvaggio si verifica nei mercati. Le frenesie speculative derivano da aspetti fondamentali della natura umana, ed è molto pericoloso scommettere contro di esse. È più probabile che un titolo estremamente costoso che è in rialzo continui a salire piuttosto che a scendere. Ma quando (usando la metafora di Ben Graham) il mercato smette lentamente di agire come una macchina per il voto e inizia a comportarsi più come una bilancia, ripristina la fiducia sia nel mercato che nella natura umana.

L’attuale valutazione di Tesla è giusta? Il valore aziendale dell’azienda è ora più o meno lo stesso di quello di Toyota, con circa un terzo delle entrate. Il suo rapporto prezzo/utili a termine è di 26 rispetto a 9 di Toyota (tutte queste cifre provengono da Capital IQ).

Ventisei volte i guadagni sono un multiplo di guadagni alto ma non del tutto folle. E forse Tesla ne vale la pena. Sta aumentando le entrate molto più velocemente delle grandi case automobilistiche: il 55% nel terzo trimestre. Ancora più impressionanti sono il suo margine operativo del 16% e il rendimento del capitale del 18%, entrambi molto al di sopra dei suoi grandi concorrenti. Tesla sembra avere vantaggi in termini di costi ed efficienza del capitale che la aiuteranno a reinvestire e superare i suoi grandi e lenti concorrenti in futuro.

Il più accurato e premuroso valutazione di Tesla Ho visto che è stato fatto da Aswath Damodaran della New York University, quasi esattamente mentre il titolo stava raggiungendo il picco. Damodaran (che fondamentalmente voglio essere da grande) è arrivato a un valore azionario di poco inferiore a $ 640 milioni, notevolmente superiore agli attuali $ 390 milioni. Le sue ipotesi, però, mi sono sembrate eroiche: 10 milioni di auto vendute entro il 2032, rispetto agli 1,3 milioni di quest’anno, per un tasso di crescita annuo composto del 22%. Ciò suggerisce che Tesla avrà qualcosa come il 10% del mercato mondiale dei veicoli leggeri tra un decennio.

In breve, mentre la valutazione di Tesla offre molte buone notizie, ma ha lasciato il territorio della pura follia.

Rimane una domanda. L’amministratore delegato Elon Musk è andato un po’ fuori di testa e questo dovrebbe tradursi in uno sconto sulle azioni di Tesla? L’acquisto di Twitter sembra un grave errore e la sua gestione di quella società sembra casuale. Alcune riflessioni su questo nei giorni a venire.

I lettori rispondono sul capitale privato

I lettori hanno avuto parecchio, nel bene e nel male, da dire sulla lettera di ieri sui mercati privati. Un lettore del settore del credito privato ha trovato la mia argomentazione superficiale e poco professionale. Ho sostenuto che l’alfa del mercato privato deriva principalmente dalla leva finanziaria ed è per lo più assorbito dalle commissioni. Pensa che derivi da “un profondo coinvolgimento operativo e di governance” tra cui “approvvigionamento, strutturazione, negoziazione e diligenza molto più profonda e alleanze protettive superiori”.

Questo è l’argomento di base del settore: che è focalizzato sul lungo termine, sa come migliorare le operazioni aziendali e sa come scrivere contratti di debito migliori. Sono sicuro che ci sono particolari professionisti e gruppi di private equity che creano valore in questi modi, proprio come alcuni fondi comuni di investimento sono gestiti da bravi selezionatori di azioni. Il punto rilevante, tuttavia, è se la struttura del settore gli consenta di fornire qualcosa che i mercati non possono, al di sopra e al di sopra i rendimenti aggiuntivi che ci si aspetterebbe da una leva finanziaria più elevata. Nell’ultimo decennio circa, non vedo molte prove di ciò, in particolare nel private equity. Nel debito privato, dovremo vedere come arriveranno i risultati ora che il capitale è arrivato inondando negli ultimi anni.

La prova sarà nel budino. Ma ricordate, gli ultimi decenni hanno regalato ai mercati privati ​​tassi di interesse in costante calo. I decenni a venire non lo faranno.

Erik van Ockenburg, chief financial officer aziendale, ha fatto una versione leggermente più sottile di questo argomento:

Il private equity è “arbitraggio di governance”. In poche parole, ciò che ne consegue per me è che PE è un modello di governance migliore, che POI consente di finanziare a 6 volte l’EBITDA mentre le banche non si spingeranno così lontano per le società pubbliche: la leva finanziaria quindi aiuta ovviamente a creare sovraperformance, e come giustamente sottolinei è un’importante fonte di alfa, ma fa parte di un modello operativo complessivo di PE che lo consente, dove la governance è molto più professionale e intensa di quanto ho visto nelle società quotate

Per spingere questo argomento all’estremo: è l’elevata leva finanziaria che produce tutto l’alfa extra. Ma ciò in cui le aziende di PE sono brave non è migliorare le operazioni aziendali (affermazione sempre sospetta), ma aiutare le aziende a sostenere un’enorme quantità di debito senza farsi esplodere. Questa è un’idea molto interessante.

Nicholas Coulson ha scritto per suggerire che la recente performance mediocre del private equity in particolare potrebbe essere ciclica:

I prezzi delle attività in difficoltà e le valutazioni nettamente inferiori potrebbero preparare il PE a una performance decente una volta che il mercato sarà stato ripulito da tutto l’eccesso di QE. . . come persona che è diventata per la prima volta un consumatore del prodotto PE nel 2007/8, potremmo assistere a una ripresa dopo la scossa.

Questo è un punto giusto, ma vorrei sottolineare ancora una volta che nei prossimi 10 anni l’industria non avrà il vantaggio di tassi in costante calo. La prossima ripresa potrebbe essere redditizia quanto l’ultima.

Un altro lettore ha scritto:

Aver investito in titoli quotati [and] mercati privati, un grande vantaggio che vedo è che gli investimenti nel mercato privato impediscono decisioni umane “non razionali” che reagiscono ai movimenti di mercato a breve termine. . . essere esposti a un’elevata volatilità spesso ci spinge ad azioni e reazioni a breve termine su eventi di mercato che sono abbastanza casuali e ci fanno perdere di vista il lungo termine.

Sono molto più solidale con questo argomento. Se non vedere i prezzi ogni giorno ti rende meno propenso a fare cose stupide, vale la pena pagare. Ma il 2 per cento del patrimonio e il 20 per cento dei profitti?

Una buona lettura

Regolamentare e tassare le criptovalute come il gioco d’azzardo, afferma un membro del consiglio della Banca centrale europea. Dove ho già sentito quest’idea?