Sblocca gratuitamente l'Editor's Digest
La settimana scorsa, prima del crollo del mercato globale, tre dozzine di luminari della finanza americana si sono riuniti per un pranzo estivo, dove hanno condotto sondaggi informali sulle prospettive. I risultati sono stati piuttosto noiosi.
La maggioranza al tavolo ha votato per un cosiddetto “atterraggio morbido” per l'economia statunitense, con tassi del 3-3,5 per cento nel giro di un anno e un'oscillazione del 10 per cento, o meno, per i prezzi delle azioni (equamente suddivisi tra rialzo e ribasso).
L'unico dettaglio degno di nota, veramente piccante, è che queste celebrità ora considerano la corsa alle elezioni negli Stati Uniti come un testa a testa, mentre tre settimane prima c'era stata quasi unanimità a un altro pranzo sul fatto che Donald Trump avrebbe vinto. Nessuno aveva previsto un imminente crollo del mercato.
Ci sono due lezioni da imparare. La prima è che nemmeno i finanzieri ultra-ben pagati, siano essi hedge fund, operatori di private equity o banchieri, possono davvero prevedere i momenti precisi dei crolli di mercato. Sì, le tensioni e le crepe fondamentali possono essere identificate. Ma giudicare quando queste causeranno un terremoto di mercato è difficile quanto la geologia reale; è richiesta umiltà. E doppiamente, dato che l'ascesa del trading algoritmico sta creando una volatilità dei prezzi e dei cicli di feedback notevolmente maggiori.
In secondo luogo, la crisi di mercato di questa settimana è stata guidata non tanto dal panico attorno all'economia “reale”, quanto dalle dinamiche finanziarie. O, come ha scritto Bridgewater in una lettera a un cliente: “Consideriamo la diffusa riduzione dell'indebitamento fermamente come un evento di mercato e non economico”, poiché “i periodi di volatilità strutturalmente bassa sono sempre stati un terreno fertile per l'accumulo di posizionamenti fuori misura” — e alla fine si sono sciolti.
Oppure, per dirla in un altro modo, questi eventi possono essere visti come (l'ennesima) scossa di assestamento dello scioglimento di quello straordinario esperimento di politica monetaria noto come quantitative easing e tassi di interesse zero. Perché mentre gli investitori hanno normalizzato il denaro a basso costo negli ultimi anni, e a tal punto che non si accorgono quasi delle distorsioni che ciò ha causato, ora si stanno rendendo conto tardivamente di quanto fosse strano. In questo senso, quindi, i drammi sono stati del tutto benefici, anche se il trading elettronico ha reso quella lezione più drammatica di quanto avrebbe potuto essere.
La dimostrazione immediata di ciò è il carry trade in yen, ovvero la pratica di prendere a prestito allo scoperto yen a basso costo per acquistare asset ad alto rendimento come le azioni tecnologiche statunitensi. I prestiti in yen a basso costo hanno alimentato la finanza globale da quando la Banca del Giappone ha avviato il QE alla fine degli anni Novanta, sebbene in una misura che ha oscillato, a seconda dei tassi statunitensi ed europei.
Ma il carry trade sembra essere esploso dopo la fine del 2021, quando gli Stati Uniti si sono allontanati dal QE e dai tassi zero. Poi, quando la BoJ (finalmente) ha iniziato a stringere all'inizio di quest'anno, la logica è venuta meno.
È impossibile conoscere la portata di questo cambiamento. La Banca dei regolamenti internazionali segnala che i prestiti transfrontalieri in yen sono aumentati di 742 miliardi di $ dalla fine del 2021 e banche come UBS stimano che all'inizio di quest'anno ci fossero circa 500 miliardi di $ in carry trade cumulativi in sospeso. UBS e JP Morgan Penso anche che circa la metà di questi siano stati sciolti.
Ma gli analisti non sono d'accordo su quanto queste negoziazioni abbiano gonfiato le azioni tecnologiche statunitensi, e quindi spiegano i recenti cali. JPMorgan e UBS pensano che abbiano contribuito; Charlie McElligott, uno stratega di Nomura, considera il carry trade una “pista falsa”; lui e altri osservatori pensano che le preoccupazioni sulla tecnologia statunitense sopravvalutata abbiano causato il taglio dei finanziamenti in yen, non il contrario. In entrambi i casi, il punto chiave è che nella misura in cui il denaro gratuito (ish) stava alimentando l'inflazione degli asset in America e Giappone, questo sta giungendo al termine.
Non sorprende che questo lasci alcuni investitori a caccia di altre distorsioni del QE a lungo ignorate che potrebbero anch'esse risolversi. Questa settimana i lettori del FT mi hanno chiesto se ci sarà un altro shock quando la BoJ o la Banca nazionale svizzera liquideranno i portafogli azionari che hanno acquisito negli ultimi anni (la prima possiede circa il 7 percento delle azioni giapponesi; la SNB ha grandi esposizioni a nomi tecnologici statunitensi come Microsoft e Meta).
La mia risposta è “non ora”. Sebbene queste partecipazioni sembrino strane rispetto agli standard storici, la BoJ insiste che non venderà presto. Ma ciò che è più interessante è che gli investitori non giapponesi si stanno rendendo conto di questo problema, dopo averlo ignorato, cioè normalizzandolo, per anni.
Lo stesso vale per i titoli del Tesoro USA. Molti investitori presumono che la domanda per questi titoli sarà sempre forte, indipendentemente dal deterioramento della situazione fiscale americana e dall'incertezza della politica elettorale, perché il dollaro è la valuta di riserva. Forse è così.
Ma questa fiducia, o compiacenza, è stata rafforzata dalla Federal Reserve che ha agito come acquirente di ultima istanza per i bond durante il QE. Mentre i trader cercano di immaginare un mondo in cui questo cambia, alcuni mi dicono che stanno diventando nervosi. Non c'è da stupirsi che un'asta per 42 miliardi di $ di bond decennali questa settimana abbia prodotto un risultato inaspettatamente debole.
Un cinico potrebbe ribattere che tutto questo riadattamento mentale potrebbe rivelarsi inutile: se i mercati svenissero davvero, le banche centrali sarebbero spinte a sostenerli, ancora una volta. Così mercoledì, il vicegovernatore della BoJ ha promesso di “mantenere gli attuali livelli di allentamento monetario”, contraddicendo le allusioni del governatore della BoJ la scorsa settimana, secondo cui si profilano altri rialzi.
Ma il punto chiave è questo: avere soldi gratis in abbondanza non è una situazione “normale”, e prima gli investitori se ne renderanno conto, meglio sarà, che siano piccoli risparmiatori, luminari del private equity, hedge funder o banchieri centrali.