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“Dopo i costi, il rendimento del dollaro medio gestito attivamente sarà inferiore al rendimento del dollaro medio gestito passivamente”. Questo era William Sharpe, l’economista premio Nobel, nel 1991, quando investire negli indici era un’attività decisamente di nicchia. “La prova”, lui aggiunto con uno svolazzo, “è imbarazzantemente semplice”.

Ciò che Sharpe ha definito “l’aritmetica della gestione attiva” è diventata una verità accettata tra gli esperti finanziari. Il problema è che è stato sbagliato. Tale eresia necessita di essere precisata. I dati schiaccianti a sostegno della prova di Sharpe sembrano abbondanti. Morningstar, la società di dati finanziari, pubblica barometri attivi-passivi semestrali che monitorano più di 8.000 fondi statunitensi e circa 26.000 fondi domiciliati in Europa con asset rispettivamente di 17 trilioni di dollari e 6,3 trilioni di euro. Nel decennio terminato a giugno 2023, solo un quarto delle strategie attive con sede negli Stati Uniti è sopravvissuta e ha battuto le alternative passive. In Europa, solo il 17% dei gestori azionari attivi e il 23% dei gestori obbligazionari attivi hanno registrato un successo simile.

Perché così tanti clienti sono rimasti fedeli ad un prodotto più costoso e chiaramente inferiore? È vero, il passivo è cresciuto notevolmente in termini di dimensioni e ora rappresenta 39 per cento del mercato globale dei fondi da 41,5 trilioni di dollari e il 23% del $ 98 trilioni patrimonio totale del settore in gestione. Ma questo non fa altro che approfondire il puzzle. I grandi clienti più sofisticati sembrano essere quelli più disposti a pagare ingenti somme per attività attive. Uno dei motivi di questa volontà di impiegare manager attivi sono i mercati privati. Per coloro che non hanno le dimensioni necessarie per gestire un team interno, l’accesso richiede una gestione esterna. Una seconda ragione, più sorprendente, per cui così tanti soldi sono rimasti legati alla gestione attiva è la performance.

Nel 2010, il dottor Alex Beath ha lasciato la fisica teorica per unirsi a CEM Benchmarking. L’azienda canadese lavora per 15 trilioni di dollari di fondi pensione, fondi sovrani, ecc., raccogliendo dati sui costi e sui rendimenti per i loro portafogli. Forniscono un quadro non verniciato di quanto bene o male si siano comportati i manager dei loro clienti. I dati hanno il vantaggio di essere reali, piuttosto che rappresentativi; vicino al tempo reale; e privo di pregiudizi di sopravvivenza. I clienti sono proprio le grandi istituzioni che dovrebbero saperlo fare meglio che investire in un gestore attivo.

“Sono entrato nel settore partendo dal presupposto che la gestione attiva fosse una truffa”, mi dice. Nel 2019, ha scritto uno studio per i clienti esaminando i rendimenti delle loro azioni statunitensi a grande capitalizzazione gestite attivamente utilizzando il set di dati dell’azienda. Le possibilità di sovraperformance al lordo dei costi, ha scoperto, “non erano migliori di un lancio di moneta”. Al netto delle commissioni, le probabilità che la metà dei portafogli superasse il benchmark sono scese vicino allo zero. I dati relativi alla gestione dei portafogli azionari delle large cap statunitensi hanno seguito la semplice logica di Sharpe quasi fino al punto base.

Ma si scopre che le large cap statunitensi sono eccezionali. “Non importa quanto vorrei spiegarlo, i manager al di fuori dei titoli azionari statunitensi a grande capitalizzazione battono il mercato”, mi ha detto Beath, prima di aggiungere una qualificazione “forse non tanto quanto alcuni vorrebbero dire”. UN carta di cui è coautore nel 2022, mette carne statistica su questo osso. Analizzando quasi 9.000 osservazioni dal 1992 al 2020, Beath ha scoperto che il fondo medio nel database CEM ha sovraperformato il suo benchmark di 0,67 punti percentuali al lordo dei costi e di 0,15 punti al netto dei costi all’anno. Gli investitori con portafogli gestiti in modo più attivo hanno fatto meglio. Ciò riguardava i mercati pubblici. Lo stesso studio ha rilevato che le commissioni di gestione hanno più che distrutto il valore aggiunto derivante dal private equity e dagli immobili non quotati.

Dall’altra parte dell’Atlantico, a studio da parte dell’Autorità britannica per la concorrenza e i mercati è arrivata a risultati simili. Scavando nel mondo della consulenza sugli investimenti, hanno scoperto che i gestori attivi che erano stati studiati e valutati come “buy-rated” hanno sovraperformato i loro benchmark in media di 0,92 punti percentuali all’anno, prima dei costi. Hanno anche scoperto che un fondo selezionato casualmente avrebbe sovraperformato di 0,7 punti percentuali, al lordo dei costi. Mentre i costi di gestione per i detentori di fondi al dettaglio potrebbero divorare tali guadagni, per i grandi clienti istituzionali tendono ad essere più modesti.

Come quadrare i risultati? I mercati sono efficienti, ma non lo sono perfettamente. Sembrano troppo efficienti per sopportare il peso delle commissioni dei fondi comuni di investimento, ma non sufficientemente per giustificare il ricorso a gestori attivi da parte dei grandi investitori. La scala del valore aggiunto è piccola, ma altamente statisticamente significativa.

Jack Bogle, fondatore del pioniere passivo Vanguard, una volta descrisse i manager attivi come “il parassita avido che divora l’ospite”. È difficile discutere con questa valutazione nel suo complesso quando si parla di fondi comuni di investimento, asset privati ​​o addirittura di titoli azionari statunitensi a grande capitalizzazione. Ma quando lavorano per grandi investitori istituzionali, i gestori attivi hanno sfidato la prova di Sharpe.