Dom. Lug 21st, 2024

Buongiorno. Il prezzo al dettaglio della carne bovina negli Stati Uniti ha raggiunto un record, a causa della siccità che ha colpito il paese americano dove viene allevato il bestiame. Negli ultimi anni abbiamo cercato di mantenere la calma riguardo all’inflazione, ma se la bistecca diventasse inaccessibile, il team di Unhedged soccomberebbe al panico economico (di seguito si possono trovare riflessioni più razionali sul legame tra inflazione e sentiment). Inviaci un’e-mail: [email protected] e [email protected].

La cattiva fiducia dei consumatori non sorprende

Una lamentela comune tra i partigiani democratici è che Joe Biden e il suo partito non ottengono credito per un’economia forte, che presenta livelli di occupazione e crescita reale superiori a quelli visti nel resto del mondo sviluppato. E il sentiment non migliora nemmeno quando il tasso di inflazione si abbassa e i mercati avviano una ripresa. La lettura preliminare di novembre del sondaggio sulla fiducia dei consumatori dell’Università del Michigan è stata di 60,4, la più bassa da maggio e coerente con la miserabile tendenza laterale che risale a quasi due anni fa:

Grafico a linee del sondaggio sulla fiducia dei consumatori dell'Università del Michigan che mostra il viaggio non sentimentale

Noi di Unhedged non lo troviamo affatto sorprendente. I prezzi sono aumentati di quasi il 20% dall’inizio della pandemia; il prezzo del cibo è aumentato del 24%, quello dell’energia del 37%. Che questo faccia sembrare il mondo maligno e imprevedibile è naturale. Non importa che i salari, in media, abbiano tenuto il passo. Se ottengo un aumento, me lo sono guadagnato; non è un semplice sintomo di una forte produzione nazionale. Se il prezzo del cibo aumenta vertiginosamente, significa che l’economia è in crisi o è colpa del governo. Né importa che il tasso di inflazione sia sceso. Le persone non vedono il tasso di cambiamento di un litro di latte. Vedono un prezzo molto diverso da quello di una volta.

Anche così, ci si potrebbe chiedere perché il sentiment non sia migliorato anche se il prezzo probabilmente più importante di tutti, la benzina, è sceso nelle ultime sei settimane. Ciò può essere spiegato dal fatto che, sebbene il sentiment dei consumatori possa crollare rapidamente, è lento a riprendersi. È come una reputazione personale: costruita lentamente, svanita in un istante. Si noti come il sentiment (la linea blu nel grafico sottostante) sia crollato molto rapidamente durante le recessioni del 1991, 2001 e 2008, ma poi abbia impiegato del tempo per tornare a un livello costantemente elevato.

Il momento attuale può sembrare un po’ strano in quanto il sentiment dei consumatori e i cambiamenti nella spesa reale (la linea rosa) sembrano seguire l’uno l’altro storicamente, ma ora stanno andando in pezzi. Come può la gente sentire che i tempi sono brutti e tuttavia continuare a trascorrere allegramente? Bene, se si accetta che le persone credano che i cambiamenti nei prezzi nominali siano qualcosa di negativo in sé e per sé, qualunque cosa stiano facendo i redditi nominali, quel mistero svanisce. Sentimento e spesa non devono viaggiare insieme.

Controllo della curva dei rendimenti: una lezione (o un avvertimento) dal Giappone

La settimana scorsa su Unhedged, Jenn Hughes ha chiesto se il controllo della curva dei rendimenti potesse raggiungere gli Stati Uniti. Questo sarebbe un risultato estremo, ma ci vuole solo un po’ di immaginazione per vedere come ci arriveremmo. Un deficit fiscale storicamente ampio in tempo di pace si associa improvvisamente a tassi di interesse reali significativamente positivi; i politici rimangono ostili agli aumenti delle tasse o ai tagli alla spesa; Gli investitori obbligazionari si innervosiscono e uno shock esterno fa impennare i rendimenti. La banca centrale conclude che monetizzare il debito è l’opzione meno peggiore.

Questo ti fa sentire ansioso? Le colombe fiscali hanno una risposta calmante: il Giappone. Lì, il debito del settore pubblico supera tre volte il PIL e la Banca del Giappone ha acquistato la maggior parte dei titoli di stato per un decennio senza causare un disastro. E ora l’economia giapponese sta finalmente sperimentando l’inflazione e la crescita dei salari nominali, mentre le aziende si stanno lentamente riformando. Il PIL reale è sulla buona strada per una crescita del 2% quest’anno, prevede Marcel Thieliant di Capital Economics. Gli straordinari interventi fiscali e monetari sembrano aver dato al Giappone il tempo di cui aveva bisogno.

Ma a nuova carta di YiLi Chien della Fed di St Louis, Harold Cole dell’Università della Pennsylvania e Hanno Lustig di Stanford, suggerisce che l’esempio del Giappone non è così incoraggiante come sembra. Chien, Cole e Lustig sostengono che il Giappone ha scongiurato una crisi fiscale, di fatto, gestendo un massiccio carry trade per finanziarsi negli ultimi tre decenni.

In un carry trade standard con lo yen, gli investitori approfittano dei bassi tassi giapponesi prendendo in prestito yen, scambiandoli con dollari e investendo i dollari a tassi statunitensi più elevati. Questo è rischioso, perché entrambe le valute possono muoversi contro di te. Ma può essere redditizio.

Le autorità giapponesi hanno fatto qualcosa di simile finanziando investimenti rischiosi con finanziamenti artificialmente a basso costo forniti dalle famiglie giapponesi, utilizzando il settore bancario come intermediario. Gli autori (di seguito abbreviati CCL) vedono due problemi. L’assetto fiscale e monetario del Giappone agisce come un gigantesco trasferimento dai giovani, poveri e finanziariamente non sofisticati ai pensionati anziani, alle persone finanziariamente esperte e allo Stato; e il commercio potrebbe alla fine fallire.

CCL presenta un bilancio composito per il settore pubblico giapponese, comprendente il governo centrale, la BoJ e il fondo pensione statale. È cambiato molto dagli anni ’90 (tutte le cifre sono una percentuale del PIL):

Da notare, dal lato del passivo, l’aumento di circa 100 punti percentuali delle riserve bancarie e, dal lato dell’attivo, l’aumento delle azioni e dei titoli esteri.

CCL offre la seguente teoria del caso:

  • Il settore pubblico giapponese prende prestiti a scadenze più brevi, tramite obbligazioni e cambiali (durata media di sette anni). Ancora più importante, la banca centrale emette riserve bancarie in cambio di obbligazioni, mantenendo bassi i tassi di interesse come parte dell’allentamento quantitativo. Questa è la monetizzazione del debito.

  • Attraverso il fondo pensione statale, il settore pubblico investe in attività rischiose a più lunga durata come azioni e titoli esteri (durata media di 23 anni). Queste posizioni non sono coperte dal rischio di tasso di interesse o di cambio, lasciando che sia lo Stato a “portare avanti i premi di rischio commerciale”.

  • Il QE della BoJ fissa i rendimenti dei titoli di Stato, mantenendo bassi i costi di indebitamento del governo. Ciò consente al governo di emettere obbligazioni troppo care per aumentare il debito, perché gli investitori privati ​​sanno che possono semplicemente tornare indietro e venderli alla BoJ.

  • Il settore pubblico è indebitato a lungo termine; guadagna quando i tassi scendono. Questo commercio paga molto: fino al 3% del Pil all’anno. Ciò corrisponde all’incirca al divario tra tasse e promesse di spesa pubblica (esclusi i pagamenti degli interessi), pari a circa il 3,5% del PIL.

Si tratta di un carry trade in cui l’investitore stabilisce i propri costi di finanziamento. La capacità fiscale aggiuntiva creata da finanziamenti a basso costo – e la sanzione fiscale in caso di aumento dei costi di finanziamento – dà al settore pubblico un forte incentivo a mantenere bassi i tassi reali.

Ma mentre il settore pubblico guadagna, molti giapponesi perdono. La maggior parte delle famiglie, soprattutto quelle più giovani, possiedono a malapena attività finanziarie. La ricchezza è conservata in modo sproporzionato nei depositi bancari, per un importo pari al 200% del PIL, che non hanno durata e non pagano praticamente nulla. Alcuni giapponesi investono in azioni (38% del PIL) o hanno un piano pensionistico o assicurativo privato (98% del PIL). Ma nel complesso, i surplus vengono spostati dai depositi giapponesi allo Stato e ai pensionati.

Questo assetto è stabile nel lungo periodo? Abbiamo posto questa domanda a Lustig di Stanford, il quale sostiene che non è così. Egli traccia un’analogia con i regimi pensionistici statunitensi sottofinanziati che, per migliorare i rapporti di finanziamento, assumono maggiori rischi sul lato delle attività del bilancio nella speranza di rendimenti migliori. Il pericolo è che le passività obbligatorie vengano abbinate ad attività che possono perdere valore. “Il governo giapponese ha fatto tutte queste promesse prive di rischio ai pensionati e ha emesso obbligazioni che dovrebbero essere prive di rischio. Ma dal lato degli asset stanno aumentando l’esposizione azionaria in modo piuttosto drammatico”, dice. “Questa cosa non finisce bene a meno che tu non sia estremamente fortunato. Potresti ottenere un cattivo rendimento dei rendimenti azionari e ritrovarti con un deficit ancora più grande.

Alla domanda su quali lezioni trae dal Giappone per il contesto statunitense, Lustig ha aggiunto: “Le banche centrali possono lusingare parecchio le vostre stime sulla capacità fiscale. Ma quando fanno un passo indietro, ti rendi conto che è molto più piccolo di quanto pensassi”. (Ethan Wu)

Una buona lettura

“Lungi dall’essere un gioco di equità, il private equity è un gioco di debito in cui l’economia è guidata dal costo del denaro”.