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A maggio, abbiamo sottolineato come le aste di Gilts della Bank of England fossero in competizione con il DMO e spingendo i rendimenti dorati. Con quei rendimenti più elevati bloccati fino a quando le obbligazioni non maturano, abbiamo sostenuto che anche un piccolo aumento dei rendimenti dorati aumenta i costi di interesse per i contribuenti.
Abbiamo calcolato il programma di rafforzamento quantitativo attivo di BOE avrebbe potuto aggiungere Questo si basava su Stime NBER dell'effetto QT sui rendimenti dorati fino a 0,70 punti percentuali.
Rapporto sulla politica monetaria della scorsa settimana ha dato alla banca la possibilità di dare la propria valutazione del suo lavoro manuale. Il rapporto vede che QT ha un “modesto aumento” sui tassi di interesse a lungo termine e mette l'impatto su scaglie di 10 anni molto più basse, a 0,15-0,25pp.
Questo è un leggero aumento da 0,1-0,2pp che la banca ha calcolato l'anno scorso e rappresenta un movimento continuo dalla posizione BOE del 2023 che QT ha influito sui rendimenti con meno di 0,1pp.
Il rapporto afferma inoltre che: “Le stime esterne dell'impatto del QT sui tassi sono ampiamente coerenti con l'analisi del personale bancario”.
È qui che le cose diventano interessanti.
Il rapporto cita la stessa ricerca NBER utilizzata nel precedente post di FT Alphaville come principale riferimento per supportare la loro tesi – e l'unica ricerca esterna che citano che coprono il Regno Unito.
Ma questo è strano, perché mentre i ricercatori NBER citati dal BOE sono ampiamente d'accordo, l'impatto QT è abbastanza lieve a un Livello globale, Continuano a dichiarare (incluso nel loro riassunto di apertura): “Il QT attivo ha un impatto maggiore rispetto al QT passivo, in particolare sulle scadenze più lunghe”.
E dove sta accadendo Qt attivo? Esatto: la Gran Bretagna.
Il grafico 3.4 del documento NBER è testimone del Regno Unito avendo visto un impatto molto maggiore dal proprio programma QT specifico. Nota Le barre rosse e viola sono considerevolmente più alte per il Regno Unito che per altri paesi:
Nel spiegare questo grafico, quegli stessi ricercatori NBER citati da Boe Write:
La Figura 3.4 mostra gli effetti cumulativi di tutti gli annunci QT per ogni economia. I maggiori effetti cumulativi sono nel Regno Unito, con l'impatto cumulativo sui rendimenti dei titoli di stato che vanno da 44-70 bps (attraverso orizzonti di 1 anno e più a lungo). Questi maggiori effetti per il Regno Unito non sono sorprendenti in quanto il Regno Unito ha avuto il maggior numero di annunci QT, la maggior parte dei quali includeva notizie sulla riduzione del bilancio in modo più aggressivo (attraverso l'aggiunta di vendite attive, incluso l'azienda o l'accelerazione del ritmo di QT).
Quando un pezzo di ricerca esterna dà l'impatto dell'esperienza del Regno Unito di QT a ~ 3 volte le dimensioni delle stime della banca, i lettori potrebbero trovare discutibile per il BOE di quotare come supporto.
Esistono altri modi per ottenere una misura utile, anche se il BOE non li sta utilizzando. Frustrantemente, il Boe ha chiesto l'ultima volta agli operatori del mercato di un impatto grande che Qt ha avuto su Gilts di nuovo 2022 – Quando Active Qt era solo un barlume negli occhi e prima che le vendite dorate della banca fossero iniziate.
Dato il ritmo più veloce del previsto di Qt da allora, la curva su larga scala che si intreccia in scrofe e Suggerimenti Il Tesoro si è lasciato cadere sull'assicurare il valore per soldi, sembra piuttosto incerto nei confronti della banca non chiedere agli operatori del mercato la loro visione aggiornata su una parte fondamentale dell'equazione.
Tuttavia, la posizione ufficiale del Boe secondo cui QT ha spostato il dorso di 15-25 punti base è ancora un'ammissione implicita di costi finanziari significativi che sono stati imprevisti dal BOE quando è iniziato QT. Quella penalità di interesse extra è bloccata per anni. Ad esempio, vediamo cosa significherebbe un aumento “modesto” di 0,2pp nei rendimenti dorati per i contribuenti in base all'emissione di GILT prevista per il 2025/26:
Anche con queste presupposti a favore del boe, l'implicazione è che il QT attivo ha aggiunto oltre 5 miliardi di sterline ai costi di interesse del debito dell'emissione di dorata di un anno. A settembre, quando la banca dovrebbe decidere il ritmo imminente delle vendite di dorato, avremo tre anni di QT attivo sotto le nostre cinture. Sui numeri di Boe, ciò significa che £ 16 miliardi di costi di manutenzione del debito aggiuntivi sono già stati bloccati. Sui numeri NBER, sarebbero £ 60 miliardi. Ad ogni modo, è significativo.
I rendimenti spinti verso l'alto significa che i prezzi stanno diminuendo. Pertanto, le stime BOE dell'impatto della resa sono anche misure della pressione verso il basso sulle offerte ricevute nelle aste GILT APF.
Dover rinunciare a un rendimento extra di 0,25 pepps significa che i prezzi che la banca riceve quando vende le sue eliminazioni più lunghe sono quasi il 7 % inferiori rispetto al loro valore indisturbato (un costo che potrebbe essere evitato mediante la maturità). I lettori possono anche chiedere se la banca ha ragione a descrivere un impatto del 7 % sui prezzi come “nessun effetto marcato sulla liquidità del mercato”.
La banca ha tradizionalmente limitato la sua descrizione dei costi finanziari del programma QT al tasso di finanziamento della struttura di acquisto delle attività (il costo del trasporto) rispetto al rendimento delle obbligazioni sottostanti. Boe Thinking non è stato quello di considerare l'impatto del mercato o i costi di manutenzione del debito extra che stiamo evidenziando.
Ad esempio, i costi di interesse più elevati per il tesoro non sono menzionati nelle stime dei costi del rapporto trimestrale APF. In parte, ciò è dovuto al fatto che quegli effetti a catena per i costi di manutenzione del debito sono raccolti dall'ufficio di gestione del debito, non da Threadneedle Street. Chiederemmo all'MPC di considerare tutte le implicazioni finanziarie delle sue decisioni QT e non solo i costi che appaiono nei propri conti.
Altri paesi hanno messo a dura prova l'intero problema. Le loro banche centrali hanno scelto di evitare il QT attivo e si sono bloccati con l'approccio “passivo” di consentire ai legami di maturare naturalmente.
Per essere onesti con la Banca d'Inghilterra, forse il QT attivo aveva senso quando le curve di rendimento venivano invertite alcuni anni fa. All'epoca, il costo del trasporto era più del rendimento delle scaglie, quindi probabilmente aveva senso ridurre attivamente il bilancio.
Ma oggi – con curve ripide e con l'ammissione della banca che QT è inquietante produce verso l'alto – QT attivo non rappresenta più un valore di denaro per il contribuente. Sarà demolito alla riunione MPC del prossimo mese? Non lo sappiamo, ma sicuramente lo speriamo.