Buongiorno. I mercati statunitensi risponderanno alla tragedia in corso in Minnesota? Che importa. Alcune cose sono più importanti dei prezzi degli asset. Inviaci un'e-mail: [email protected]
Michael Mauboussin sull'inefficienza del mercato
Ogni volta che Michael Mauboussin pubblica un nuovo articolo, lo leggo subito. L’analista della Morgan Stanley e professore della Columbia Business School è più bravo di chiunque altro nell’intrecciare insieme i vari fili della ricerca finanziaria. Il suo ultimo“Chi c’è dall’altra parte” riguarda l’inefficienza del mercato.
L’argomento centrale riguarda lo spostamento dell’onere della prova per gli investitori attivi. Nella ricerca di opportunità per sovraperformare il mercato, spesso diamo per scontato che la chiave sia vedere le cose come sono: disporre delle informazioni pertinenti, essere esenti da pregiudizi, aver effettuato stime ragionevoli dei flussi di cassa futuri e così via. L'argomentazione generale di Mauboussin è che non è possibile fare soldi semplicemente avendo ragione. Devi capire perché le persone “dall’altra parte” del tuo mestiere hanno torto. In quale pregiudizio, errore fattuale, errore analitico o trappola strutturale del mercato sono caduti. Devi essere in grado di “articolare il motivo per cui esiste un’inefficienza e come verrà estinta”. Non è sufficiente costruire un modello di valore attuale netto che emetta un numero superiore al prezzo corrente.
Questo non è certo un punto rivoluzionario, ma non viene messo in primo piano quanto dovrebbe. Warren Buffett è, ovviamente, il grande sfruttatore dell’”altra parte”. Una delle sue grandi intuizioni è che il mercato fraintende e sottovaluta sistematicamente le aziende con un’elevata volatilità degli utili/prezzi a breve termine e un’elevata intensità di capitale. Acquistò aziende con quelle caratteristiche che avevano anche ricche opportunità di reinvestimento e costruì una macchina di capitalizzazione.
Vale la pena ripetere anche altri due punti più specifici sottolineati da Mauboussin.
In primo luogo, la prevalenza delle inefficienze del mercato – dove valore e prezzo divergono in modo sfruttabile – aumenta e diminuisce ciclicamente. Ecco il grafico del rendimento lordo del valore aggiunto (percentuale di sovraperformance divisa per il patrimonio gestito) dei fondi comuni di investimento attivi che investono in azioni statunitensi:
“La tendenza è generalmente al ribasso a partire dalla Grande Recessione (2007-2009), che coincide con un’accelerazione dei flussi verso i fondi indicizzati”, osserva Mauboussin. Va bene, ma mi chiedo se anche gli hedge fund siano responsabili della tendenza al ribasso o se potrebbe trattarsi solo di rumore. Sono dalla parte che sostiene che i fondi passivi devono in ultima analisi creare opportunità per i gestori attivi, ma che tali opportunità impiegheranno più tempo a maturare rispetto a un mercato con acquirenti meno passivi.
Mauboussin sostiene in modo convincente che la tendenza dei gruppi a convergere su un unico modo di pensare è la super-inefficienza, la “più significativa opportunità comportamentale ricorrente”. Lo inquadra in termini di transizione dalla saggezza delle folle alla follia delle folle. La saggezza deriva dalla diversità e dalla media:
Gli errori individuali, per quanto diffusi, raramente sono rilevanti nel determinare l’efficienza del mercato. L’interazione degli investitori con poche informazioni o razionalità può produrre prezzi con sorprendente efficienza. Le condizioni essenziali [for a wise crowd] includere investitori con opinioni e regole decisionali eterogenee, nonché un modo efficace per aggregare le informazioni
Ma la condizione di diversità è instabile
I mercati perdono efficienza quando gli investitori perdono diversità. . . Una delle sfide nell’affrontare le disgregazioni della diversità è che il loro effetto tende a essere non lineare. In altre parole, è possibile perdere costantemente la diversità per un certo periodo di tempo e il prezzo dell’asset non reagirà. Quindi una piccola variazione del margine porta a una grande variazione del prezzo.
I mercati della diversità con scarsa convinzione sono soggetti a cambiamenti violenti perché sono illiquidi. Quando quasi tutti hanno la stessa opinione, a chi c'è da vendere quando le cose vanno male?
Naturalmente – anche se Mauboussin non si sofferma su questo punto – la discussione sui crolli della diversità porta alla mente il boom dell’intelligenza artificiale. Esiste una sufficiente diversità di opinioni sull’intelligenza artificiale per prevenire la fragilità del mercato? La recente debolezza di alcuni nomi legati all’intelligenza artificiale (Oracle, Meta, Broadcom) suggerisce che potrebbe esserci. Ma “Chi è dall'altra parte” mi ha avvisato letteratura dimostrando che le bolle di mercato, a differenza dei balzi benigni e sostenibili dei prezzi delle azioni, tendono ad essere associate a grandi aumenti degli investimenti aziendali. E il boom dell’IA ne ha da vendere.
Immigrazione e mercato del lavoro, continua
Durante il fine settimana, Unhedged ha scritto brevemente su come le politiche di immigrazione di Trump potrebbero funzionare a scapito della forza lavoro nativa e rappresentare un rischio inflazionistico. Riteniamo che alcuni di questi punti meritino uno sguardo più approfondito:
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Contrastare l’invecchiamento della popolazione: L’immigrazione ha contribuito ad attenuare parzialmente gli effetti dell’invecchiamento della popolazione statunitense. Secondo l’Economic Policy Institute, la forza lavoro statunitense nel suo insieme ha registrato in media solo un aumento annuo dello 0,5-0,6% negli ultimi due cicli economici a partire dal 2007. In particolare, la cifra era solo la metà di quella del gruppo nato negli Stati Uniti.
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Un colpo alla produzione economica più ampia: Ciò è probabilmente dovuto al doppio colpo derivante dalla diminuzione della domanda dei consumatori e dalla ridotta offerta di manodopera. Sebbene analizzare i consumi in base allo status di immigrazione sia difficile, l’impatto economico più ampio è più chiaro. Secondo il Penn Wharton Budget Lab, quando si prevedono gli impatti di una politica quadriennale di deportazione degli immigrati non autorizzati, si prevede che i salari medi diminuiranno dello 0,5% e il PIL dell’1% entro il 2034.
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L’intelligenza artificiale non può compensare lo shock negativo dell’offerta di lavoro: La velocità di implementazione dell’IA è oggetto di dibattito. Ma a partire da ora, i settori in cui è presente l’intelligenza artificiale generativa previsione per ottimizzare e migliorare l'efficienza nei campi STEM, nel settore legale e nella formazione scolastica, per citarne alcuni. Nel frattempo, come ha sottolineato Tarnell Brown di Econlib, “i lavoratori non autorizzati sono concentrati in industrie ad alta intensità di lavoro e difficili da automatizzare; la perdita di produzione non è facilmente compensata dall’intensificazione del capitale o dalla manodopera nativa”.
Naturalmente, gran parte degli attuali dati economici non riflettono gli altri costi della repressione dell’immigrazione, inclusa la ridotta attrattiva degli Stati Uniti per gli immigrati più qualificati. Ciò a cui stiamo assistendo con la politica dell’immigrazione, in definitiva, molto probabilmente andrà a scapito della crescita americana.