Cosa ci dicono i mercati del credito statunitensi sull’economia?

Alcuni dei nostri lettori sapranno che a classico avviso di recessione del mercato del Tesoro lampeggia da luglio: i titoli del Tesoro a 2 anni producono più di 10 anni. Ma i mercati delle obbligazioni societarie danno l’impressione che gli investitori di credito non siano particolarmente allarmati per questo. Il Treasury TLT a lungo termine è in calo del 24%, rispetto al LQD corporate investment grade e al junk bond HYG, rispettivamente del 17% e del 13%.

Ciò significa che le aziende con rating di credito peggiori stanno vedendo il loro debito sovraperformare quest’anno. Ti aspetteresti che quelle obbligazioni si svendano se incombe una recessione, giusto? Questo significa che tutti i discorsi sulla recessione sono esagerati?

Non esattamente.

Innanzitutto, dovremmo dire che le inversioni della curva dei rendimenti del Tesoro non sono magiche (anche se possono essere inquietanti). Il motivo più semplice per cui i rendimenti a due anni salgono al di sopra dei rendimenti a 10 anni è che gli investitori si aspettano che la Fed tagli i tassi a un certo punto tra il 2024 e il 2032. Sembra un’aspettativa ragionevole dopo che il presidente della Fed Jay Powell ha raddoppiato la sua posizione da falco tono a Jackson Hole la scorsa settimana. Se la Fed continuerà ad aumentare i tassi per un po’, perché acquistare obbligazioni di alta qualità? Le obbligazioni di alta qualità sono maggiormente danneggiate dagli aumenti dei tassi.

Quindi il mercato del Tesoro non è realmente in conflitto con il mercato delle obbligazioni societarie: se ci vogliono due anni prima che una recessione induca la Fed a tagliare i tassi, ci sono ancora un paio d’anni di rendimento da ricavare dal debito societario. E le obbligazioni spazzatura rendono più dell’8%.

In ogni caso, quando o se arriverà una recessione, Morgan Stanley ritiene che la risposta del mercato obbligazionario ad alto rendimento sembrerà meno estrema. In una nota di questa settimana, la banca sostiene che gli spread del mercato obbligazionario ad alto rendimento dovrebbero allargarsi meno del normale in una recessione: appena 700 punti base invece di 800 o 850 punti base. Lasceremo spiegare agli strateghi:

Cosa è cambiato? In primo luogo, il mercato HY oggi è più esposto che mai a emittenti di qualità superiore. Le obbligazioni con rating BB rappresentano più della metà dell’indice HY di riferimento: 7 punti in più rispetto agli anni immediatamente precedenti al Covid e oltre 10 punti in più rispetto alla finestra post-GFC dal 2010-12. In secondo luogo, la concentrazione di obbligazioni garantite è a un livello record: il 27% del mercato HY statunitense alla pari. Sono più sicure delle tipiche obbligazioni non garantite, con tassi di recupero migliori (55% contro 40%) in caso di insolvenza estrema. Terzo, non vediamo un chiaro “settore problematico”, un asse di debolezza lungo il quale il credito potrebbe incrinarsi. Sebbene HY abbia senza dubbio la sua quota di crediti problematici, le tensioni questa volta sono più disperse e le deboli pressioni sul rifinanziamento dovrebbero mitigare l’escalation da insolvenze idiosincratiche a pressioni settoriali/sistematiche. Infine, i prezzi in contanti delle obbligazioni HY sono stati duramente colpiti dai movimenti dei tassi all’inizio di quest’anno, prima che le preoccupazioni sulla crescita diventassero al centro della scena. Per contesto, l’attuale prezzo in contanti dell’indice HY di 90 è inferiore di quasi 10 punti rispetto alla finestra pre-Covid (gennaio-febbraio 2020), anche se gli spread sono comparabili. I prezzi bassi riducono l’esposizione lorda degli investitori in caso di insolvenza, quindi sono associati a una minore gravità della perdita attraverso un ciclo di insolvenza (Figura 1). Questa caratteristica da sola potrebbe rappresentare la metà della riduzione dello spread di 100 pb nella soglia di recessione.

In altre parole, 1) il mercato nel suo complesso ha una qualità del credito più elevata – o almeno con rating più elevati – rispetto al passato 2) più proprietari di obbligazioni ad alto rendimento hanno un diritto garantito sui beni aziendali e 3) i prezzi scendono quando i rendimenti salgono, quindi i prezzi sono già leggermente diminuiti. Noi di Alphaville amiamo la matematica del mercato obbligazionario.

Invece delle obbligazioni ad alto rendimento, gli strateghi della banca affermano che probabilmente i problemi si presenteranno in quelli ad alto rendimento prestiti, dove i tassi di interesse fluttuano e la qualità del credito è notevolmente peggiorata negli ultimi anni. (Gli investitori tendono ad accumulare prestiti prima che i tassi di interesse salgano, consentendo più schiuma in quell’angolo del mercato: anche la macchina CLO si è dimostrata una fonte di domanda relativamente sana.) Scrivono:

A causa della natura a tasso variabile di questi strumenti, i mutuatari sottostanti sono particolarmente vulnerabili al doppio smacco di utili più deboli e tassi di interesse in aumento. Un’ondata di downgrade è imminente, che si estenderà nei prossimi trimestri. Storicamente, l’indice dei prestiti ha superato i 750 pb di spread e un prezzo in contanti di 85 solo nelle profondità della GFC e del Covid. Questa volta, prevediamo che questi livelli saranno testati anche in una lieve recessione, segnalando un significativo ribasso rispetto ai livelli attuali (480 pb di spread; 95 prezzo cash). La nostra conclusione: gli spread creditizi HY possono essere meno sensibili al rallentamento della crescita rispetto al passato, ma il mercato dei prestiti è fondamentalmente più vulnerabile.

Questa non è una visione particolarmente negoziabile, purtroppo, perché la maggior parte dei prestiti con leva non sono standardizzati. Infatti, fino a sorprendentemente di recentei fax non erano del tutto estranei alle operazioni di back-office con prestito a leva:

Gli investitori che cercano di sfruttare i timori di una recessione sottoprezzo nel credito dovrebbero tenere conto del miglioramento della qualità dell’indice quando valutano le coperture e gli strike del credito. Per contesto, un obiettivo di 700 punti base sugli spread cash HY spingerebbe il prezzo dell’indice ai minimi Covid di 80. I prestiti, da parte loro, non sono i più suscettibili di espressioni ribassiste o di copertura. Sebbene la copertura tramite total return swap sia fattibile, la liquidità in questi strumenti è limitata. In terzo luogo, la maggior parte dei mutuatari sono società non quotate, quindi è probabile che la trasmissione delle tensioni sui mercati azionari pubblici sia indiretta. In sintesi, il mercato del credito ha un nuovo canarino, ma monetizzarlo direttamente potrebbe rappresentare una sfida.

La buona notizia è che il canarino sta ancora cantando. Per adesso.

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