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Quasi un anno fa, il produttore di carbonato di sodio WE Soda disse che intendeva quotare a Londra con un valore azionario di 7,5 miliardi di dollari, ma poi non lo fece. Il suo rinvio è stato descritto quasi ovunque come un duro colpo per Londra, piuttosto che come uno schivamento di un proiettile.
Le ragioni per cui la società madre di WE Soda, Ciner, scelse di quotarsi a Londra (come scrisse all'epoca Craig Coben di FTAV) riguardavano tutte le limitazioni del suo mercato interno, la Turchia, e la storica volontà della City di accogliere i produttori di materie prime dei mercati emergenti che potrebbero avere difficoltà ad essere preso sul serio altrove. Il ritiro dell’IPO (come scrisse anche Coben) fu dovuto al fatto che non un numero sufficiente di potenziali investitori riuscivano a sopportare il prezzo desiderato.
Ma il CEO di WE Soda, Alasdair Warren, ex capo della Deutsche Bank EMEA, ha scelto di dare la colpa al mercato. “La realtà è che gli investitori, in particolare nel Regno Unito, rimangono estremamente cauti riguardo al mercato IPO e questa estrema cautela da parte degli investitori a Londra ha fatto sì che non siamo stati in grado di arrivare a una valutazione che riteniamo rifletta le nostre caratteristiche finanziarie e operative uniche”, ha affermato la società. ha detto nel suo avviso di morte IPO.
Due settimane dopo, Warren ha dichiarato al programma Today di Radio 4 che la soda turca potrebbe andare meglio oltreoceano:
Londra aveva senso per noi a questo punto del nostro sviluppo, stiamo facendo crescere la nostra attività, raddoppieremo le nostre dimensioni nei prossimi anni. E tutto ciò avverrà principalmente in Nord America. Quindi forse, quando riconsidereremo il ritorno sul mercato, questa sarà un’alternativa credibile.
L’ampiezza dell’impegno di cui ho parlato prima era assolutamente lì. La questione riguardava più la valutazione… e non è solo una questione del Regno Unito. Si tratta di una questione europea più ampia che riguarda la performance dell'IPO. E ciò significa che le valutazioni sono, a nostro avviso, irrealisticamente basse.
Con la storia che è giudice, da che parte sembra oggi irrealistico? WE Soda (ancora di proprietà privata) ha pubblicato risultati del primo trimestre 2024 il martedì:
Quelli sono i punti salienti?
Secondo quanto riferito, WE Soda voleva valutare le azioni IPO con una valutazione aziendale fino a 10 volte l'ebitda futuro. Sarebbe stato circa il doppio del rapporto assegnato a Solvay del Belgio, il suo omologo più vicino nei mercati pubblici europei.
Il prezzo premium è stato sostenuto da un dividendo fuori misura. WE Soda ha dichiarato nella sua IPO che distribuirà il 100% della liquidità in eccesso, per un valore di 500 milioni di dollari nel 2023. Quindi, anche verso il limite superiore del presunto intervallo IPO, il titolo avrebbe un rendimento potenziale del 9% e un rendimento “progressivo” politica dei dividendi.
Poco dopo la sospensione della fluttuazione, i prezzi europei del carbonato di sodio sono crollati a causa dell’aumento dell’offerta e dell’indebolimento della domanda. Molte persone se lo aspettavano.
Il carbonato di sodio è un prodotto chimico di basso valore utilizzato, tra le altre cose, per produrre il vetro. I livelli di produzione industriale determinano la domanda e, poiché la sua principale materia prima è il carbone, i prezzi tendono a seguire i mercati energetici. Dal lato dell’offerta, compresi i produttori di ceneri Energia della Genesi e Solvay hanno aggiunto capacità negli Stati Uniti e ripristinato i siti rimasti inattivi durante la pandemia. Anche la Cina è un grande attore, con la Mongolia Interna Berun accelerando la produzione aggressivamente come parte di una spinta del governo per modernizzare il settore.
Ma mentre la capacità internazionale può influenzare i prezzi spot, i mercati del carbonato di sodio si dividono per regione. La Cina e gli Stati Uniti non hanno molto effetto sull’Europa perché i costi di spedizione rendono le importazioni antieconomiche. Il grande promotore dell'offerta in Europa nell'ultimo anno è stata la stessa WE Soda, che ha risolto i colli di bottiglia della produzione nel suo sito di Kazan in Turchia. Si potrebbe presumere che i dirigenti di WE Soda abbiano una ragionevole visibilità su tali sviluppi.
Risultati 2023 da WE Soda mostrano un flusso di cassa disponibile in calo del 21% a 587 milioni di dollari, quindi l’impegno sui dividendi all’IPO richiederebbe un rapporto di pagamento di circa l’85%. Ciò non lascia molto da investire in investimenti di crescita a sostegno dell’obiettivo di raddoppiare la produzione totale entro il 2030. La natura dei fratelli Chuckle di un piano IPO per raccogliere 800 milioni di dollari, la maggior parte dei quali sarebbe stata destinata al rimborso del debito, per poi restituire quasi immediatamente 500 milioni di dollari.
Andiamo avanti fino al primo trimestre del 2024, dove l'ebitda in calo del 52%. dal periodo più recente indicato nel suo documento di intenzione di fluttuare. Le previsioni per la fine dell’anno implicano che il surplus di liquidità nel 2024 potrebbe essere pari a 345 milioni di dollari, quindi se il flottante fosse andato avanti non è irragionevole immaginare che i dividendi vengano tagliati di circa un terzo.
Adesso è tutto discutibile, ma se WE Soda avesse raggiunto un valore d’impresa sul mercato pubblico pari a 10 volte l’ebitda futuro e fosse stata in grado di mantenerlo, il capitale sarebbe valutato oggi tra $ 4,2 miliardi e $ 5 miliardi. Tuttavia, dieci turni potrebbero essere un po’ ricchi alla luce dei massicci tagli previsti e di un dividendo ridotto nel primo anno di proprietà pubblica.
Il management di WE Soda ora afferma che i prezzi delle ceneri raggiungeranno i livelli minimi quest'anno e gli investitori in società simili sembrano essere d'accordo. Solvay viene scambiato con un multiplo EV di recupero pari a 7 volte l’ebitda prospettico, rispetto alla sua media su tutto il ciclo di 5,5 volte.
Considerato il rapporto Solvay, il valore del patrimonio netto dell’universo parallelo di WE Soda scende tra i 2,6 e i 4,2 miliardi di dollari. Si tratta di una cifra ben lontana dai 7,5 miliardi di dollari desiderati l'anno scorso, ma sembra comunque molto generosa. Solvay è quotata in borsa dal 2012 ed è un produttore chimico diversificato per il quale il carbonato di sodio rappresenta il 40% delle vendite, mentre WE Soda è un one-trick pony che ormai sarebbe entrato nella sala della vergogna dell'IPO di Londra.
Utilizzando le previsioni del caso peggiore e un multiplo ebitda privo di fiducia, è abbastanza facile arrivare a una valutazione che collocherebbe WE Soda sulla cuspide dell’indice Small-Cap piuttosto che del FTSE 100.
Tutto ciò dimostra una cosa: Londra non è sempre il problema. Incolpare le condizioni del mercato per sottovalutare la tua azienda è una strategia rischiosa, perché le prestazioni future possono dimostrare che stavi parlando del tuo buco di cenere.
Ulteriori letture:
— Il mancato lancio di WE Soda non è un grosso problema per Londra (FTAV)
— WE Soda sta arrivando a Londra. Perché? (FTAV)