L'unico obiettivo dei creditori in una ristrutturazione del debito sovrano è quello di dare al Paese il minimo indispensabile di sollievo per consentirgli di riacquistare la propria stabilità finanziaria.
I creditori lo fanno per aumentare la riscossione dei loro crediti residui. Dopo tutto, fornire un alleggerimento del debito meno di quello richiesto per raggiungere la stabilità finanziaria inviterà un'altra ristrutturazione del debito da qualche parte lungo la strada. Tuttavia, concedere un alleggerimento del debito in eccesso ciò di cui il debitore ha bisogno è, dal punto di vista dei creditori, solo un regalo ingiustificato.
Includere “caratteristiche di recupero del valore” nel debito ristrutturato, come warrant che pagano se l'economia inizia a recuperare il suo mojo, è un suggerimento popolare su come affrontare questo problema. Ma nonostante siano i preferiti degli economisti di Washington da generazioni, hanno una storia a scacchi nei mercati, tra i paesi e nelle corti.
Ne discuteremo il motivo, prima di abbozzare quella che secondo noi sarebbe una trappola per topi migliore, ma prima dobbiamo discutere alcuni dei principali problemi che ostacolano i negoziati tra i paesi indebitati e i loro creditori.
(Una versione più lunga di questo post può essere trovata qui)
Il dilemma della ristrutturazione del debito sovrano
Il primo problema è che al momento della ristrutturazione del debito nessuno sa realmente quanto aiuto sarà necessario per raggiungere (ma non superare) l'obiettivo di riportare il debitore alla salute finanziaria.
Nella maggior parte dei workout sovrani, il compito di fare questa previsione ricade sul Fondo Monetario Internazionale (talvolta con la partecipazione della Banca Mondiale). Come parte della preparazione per un programma di aggiustamento economico del FMI, lo staff del Fondo intraprenderà un'Analisi della Sostenibilità del Debito (DSA) che cerca di prevedere quanto debito il paese può ragionevolmente aspettarsi di portare nel breve-medio termine.
Il secondo problema è che un DSA richiede una montagna di ipotesi: ipotesi sui futuri prezzi delle materie prime, sulle future entrate fiscali, sui futuri movimenti dei tassi di cambio, sui futuri tassi di interesse, sui futuri modelli commerciali e così via.
Quando lo staff dell'IMF fa previsioni sullo stato probabile delle cose a un paio di anni di distanza, tali previsioni sono supposizioni fondate. A tre o sei anni di distanza, le previsioni vanno da speculative a altamente speculative. Dopo circa sei anni, tuttavia, la DSA è un esercizio di divinazione occulta.
Il che pone il terzo problema. Cosa succede se le ipotesi DSA risultano troppo conservative?
In altre parole, cosa succederebbe se il futuro economico della Repubblica di Ruritania finisse per essere molto più sano di quanto lo staff del Fondo avesse previsto quando aveva preparato il DSA tanto tempo fa? Se i creditori della Ruritania fornissero un alleggerimento del debito basato su quelle che poi si sarebbero rivelate essere ipotesi eccessivamente cupe del DSA, avrebbero semplicemente dato alla Ruritania una manna ingiustificata.
Le “caratteristiche di recupero del valore” — come le obbligazioni legate al PIL — sono intese ad affrontare questo terzo problema. Se il futuro finanziario della Ruritania dovesse rivelarsi più roseo di quanto alcuni dispeptici membri dello staff del FMI pensassero quando hanno preparato il DSA, la caratteristica di recupero del valore restituirà ai creditori parte o tutto il denaro che (inutilmente) hanno lasciato sul tavolo al momento della ristrutturazione del debito.
O almeno questa è la teoria.
La prospettiva del Paese
Sebbene possa essere difficile contestare la logica del mercato nel richiedere una funzionalità di recupero del valore, i debitori sovrani sollevano le seguenti questioni: gli strumenti di recupero del valore (VRI) che vengono attivati dai futuri prezzi delle materie prime o dai livelli del PIL saranno, per definizione, out of the money al momento della loro emissione.
In altre parole, il prezzo di riferimento delle materie prime o la dimensione del PIL al momento dell’emissione saranno inferiori (potenzialmente tanto inferiore) al prezzo di attivazione nel VRI. Questi strumenti sono quindi per loro natura incerti e contingenti; potrebbero o meno iniziare a dare i loro frutti in futuro. Di conseguenza, i mercati tendono a sottovalutare i VRI al momento della loro emissione.
In termini pratici, ciò significa che il debitore sovrano riceverà in genere poco o nulla (sotto forma di migliori condizioni finanziarie nella ristrutturazione del debito) per la sua disponibilità a includere una caratteristica di recupero del valore nel pacchetto.
I VRI, in particolare quelli legati al PIL, possono anche essere complicati e opachi. Ciò invita al rischio legale (si vedano le avventure contenziose dei warrant PIL dell'Argentina) e può innescare future emorragie nasali da ristrutturazione del debito (si veda l'Ucraina oggi).
Tuttavia, il problema principale del debitore sovrano è che quando viene attivato un VRI, il denaro che il debitore deve pagare viene completamente sprecato, nel senso che il debitore non riceverà alcun beneficio di alcun tipo per aver effettuato quei pagamenti, a parte preservare la reputazione di onorare i propri contratti.
I pagamenti non comprano nulla; non riducono alcuna passività del sovrano; non riducono il debito del sovrano. Sembra solo che i soldi siano buttati dalla finestra.
Un VRI meglio progettato
Una trappola per topi VRI migliore sarebbe quella che: (i) ricompensa i creditori della Ruritania per i sacrifici fatti al momento della ristrutturazione del debito della Ruritania; (ii) fornisce un beneficio positivo alla Ruritania in cambio dei pagamenti VRI; e (iii) riduce il rischio legale e operativo attraverso la semplicità di progettazione e redazione.
La maggior parte del debito sovrano è sotto forma di obbligazioni e la maggior parte degli investitori moderni in debito sovrano sono titolari istituzionali mark-to-market. Di conseguenza, mentre gli investitori si preoccupano profondamente Quello i loro titoli aumentano di valore, sono meno preoccupati Come aumentano di valore.
Esistono due modi per aumentare il valore di mercato di uno strumento di debito: aumentare i flussi di cassa o ridurre il periodo di tempo in cui tale denaro viene pagato.
I VRI tradizionali adottano il primo approccio: richiedono pagamenti in contanti aggiuntivi se il paese supera le ipotesi DSA del FMI.Noi sosteniamo il secondo approccio. Se il Paese dovesse superare le ipotesi su cui si basava la ristrutturazione del debito, la conseguenza dovrebbe essere un'accelerazione dei tempi dei flussi di cassa già programmati.
Tale accelerazione migliorerà il valore di mercato dei titoli senza costringere il Paese ad aumentare l'importo complessivo delle sue spese in contanti.
È possibile progettare una funzione di recupero del valore che richiederebbe al sovrano, se e quando viene raggiunto il momento in cui si effettuano i pagamenti VRI, di applicare tali somme a un obbligo pagamento anticipato delle nuove obbligazioni emesse nell'ambito della ristrutturazione del debito del Paese.
In conformità con la prassi standard di mercato, tali pagamenti anticipati verrebbero applicati in ordine inverso di scadenze, il che significa che verrebbero applicati prima per ritirare gli ammortamenti finali delle nuove obbligazioni. La determinazione se tale pagamento anticipato sia richiesto in un dato anno, e l'importo di tale pagamento anticipato, può essere effettuata separatamente per ogni anno durante la vita della caratteristica di recupero del valore.
Vince tutto intorno
Un pagamento anticipato obbligatorio di questo tipo apporterebbe cinque immediati vantaggi finanziari ai detentori di obbligazioni mark-to-market:
💥 Innanzitutto, i nuovi bond ristrutturati della Ruritania saranno probabilmente scambiati per molto tempo con un forte sconto perché il paese si starà riprendendo da un periodo di grave difficoltà finanziaria. Ciò accade ogni volta che il fattore di sconto applicato dal mercato per valutare uno strumento di debito sovrano è superiore alla cedola in contanti su quello strumento.
Il pagamento anticipato di una quota del capitale di tale strumento rimborsa immediatamente, alla pari, un credito che il detentore del titolo valutato al prezzo di mercato deteneva nei propri libri contabili a un valore scontato.
Ecco un semplice esempio: se le nuove obbligazioni vengono scambiate sul mercato a 60 centesimi per dollaro (uno sconto del 40%) e Ruritania effettua un pagamento anticipato parziale del capitale come risultato della funzionalità VRI incorporata, il detentore realizzerà un guadagno immediato di 40 punti su quell'importo pagato in anticipo. (L'obbligo di pagamento anticipato potrebbe essere sospeso durante qualsiasi periodo in cui le obbligazioni ristrutturate vengono scambiate sopra la pari.)
💥 In secondo luogo, effettuare i rimborsi anticipati in ordine inverso rispetto alle scadenze ridurrebbe la vita media ponderata dei nuovi titoli. In un normale contesto di curva dei rendimenti, ciò dovrebbe migliorare il loro valore di mercato.
💥 In terzo luogo, il detentore del nuovo bond — nella misura del pagamento anticipato parziale — riceverà indietro i suoi soldi prima del previsto. Ciò consente al detentore di reinvestire quei fondi.
In ogni situazione in cui il tasso cedolare sul debito ristrutturato è inferiore al tasso di mercato per un investimento in uno strumento di debito di un emittente con rating simile, il detentore realizzerà un aumento del flusso di cassa sull'importo del pagamento anticipato reinvestito.
💥 In quarto luogo, un pagamento anticipato riduce la dimensione complessiva dello stock di debito estero del paese. Ciò migliora la dinamica complessiva del debito e, a parità di altre condizioni, dovrebbe quindi migliorare il valore di mercato dello stock rimanente di obbligazioni.
💥 In quinto luogo, il mercato ha strumenti prontamente disponibili per valutare le obbligazioni con incertezza sulla scadenza, come le obbligazioni callable che da tempo fanno parte dei mercati del reddito fisso. Ad esempio, i terminali Bloomberg possono facilmente valutare le obbligazioni con incertezza sulla scadenza risultante da un accorciamento della scadenza dipendente dallo scenario (“yield-to-worst”).
Dal punto di vista del paese, una caratteristica obbligatoria di recupero del valore prepagato è di gran lunga preferibile a un VRI tradizionale, anche se gli importi pagati in entrambi i casi sono gli stessi. Il denaro pagato su un VRI convenzionale è sprecato; riduce le riserve internazionali dell'emittente sovrano senza trasmettere alcun tipo di beneficio.
Al contrario, ogni dollaro pagato in base a un meccanismo obbligatorio di recupero del valore pre-pagato riduce il debito sovrano, diminuisce l'importo dei futuri pagamenti di interessi che il sovrano deve effettuare su quello strumento di debito e migliora le dinamiche generali del debito sovrano, determinando minori costi di indebitamento in futuro.