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I mercati sono così abituati a gestire i ricorrenti timori di chiusure a Washington che i titoli di Stato americani a volte salgono in mezzo a tali tensioni, anche se solo perché i Treasury sono visti come un rifugio in tempi di turbolenze. Ma è improbabile che i mercati concedano alla Francia una tale generosità se l’attuale situazione di stallo sul bilancio nazionale porterà al suo rifiuto da parte del parlamento.
Abbiamo avuto un assaggio di una possibile reazione con lo spread tra i rendimenti del governo francese rispetto al debito tedesco che si è ampliato ai livelli più alti dalla crisi dell’Eurozona. Ad un certo punto, i rendimenti delle obbligazioni francesi di riferimento sono saliti brevemente al di sopra di quelli della Grecia.
Ma innanzitutto: il lockdown francese è uno scenario probabile? Considerati i calcoli politici contorti, non so se il bilancio francese otterrà l’approvazione parlamentare. Il primo ministro Michel Barnier ha appena adottato la procedura costituzionale “prendere o lasciare”, il famigerato articolo 49.3, che consente al governo di prevalere sui legislatori. Ma ciò è destinato a innescare un voto di sfiducia in parlamento e, se venisse perso, il bilancio verrebbe respinto.
Cosa accadrebbe se il bilancio venisse respinto? In Francia c’è un ampio dibattito giuridico su questo argomento – e questo è il primo grosso problema. I mercati odiano gli scenari oscuri. Se nessuno riesce a spiegare chiaramente quale sia il processo per superare questa situazione pagando le spese statali, ciò è preoccupante.
Il nocciolo del problema è che le parti fondamentali della Costituzione – l’articolo 47 e l’articolo 45-4 della legge sulle leggi finanziarie – riguardano principalmente i ritardi nella proposta o nel voto del bilancio. Non esiste una regola chiara sui bilanci respinti, tranne che nessun debito può essere aumentato senza l’approvazione parlamentare. L’unico caso sostanzialmente simile si è verificato nel 1979-1980 ed è stato risolto con una legge dell’ultimo minuto e una sentenza della Corte costituzionale.
Ovviamente, il costo politico del rifiuto dei bilanci aumenterà con il timore di un mancato pagamento, ma con gli imbrogli politici in corso, i rischi e la posta in gioco sono alti.
Esiste, tuttavia, una carta “esci dal budget senza prigione”. Ai sensi dell’articolo 16 della Costituzione, il presidente Emmanuel Macron potrebbe – probabilmente – sostenere che è in gioco la continuità dello Stato francese e imporre un bilancio tramite decreto presidenziale. Questa “minaccia” potrebbe essere sufficiente a garantire che non si verifichi alcuno shutdown e che il Parlamento abbia tutti gli incentivi per trovare una soluzione, anche a breve termine.
Ma niente di tutto questo andrà bene ai mercati. Due agenzie di rating hanno già messo la Francia con outlook negativo. Una crisi costituzionale potrebbe innescare un downgrade anticipato. Con le obbligazioni francesi con rating doppia A meno da parte di S&P già scambiate alla pari con il debito sovrano greco con rating tripla B meno, mi aspetto che l’impatto di un taglio sarà attenuato.
Per quanto riguarda le banche dell’UE, calcolo che circa il 93% delle loro esposizioni sono contabilizzate “al costo” e come tali sono immuni alla volatilità del mercato. Le banche possono quindi permettersi di attendere una soluzione a lungo termine invece di cristallizzare eventuali perdite con la vendita.
Inoltre, non penso che la Banca Centrale Europea o la Commissione Europea cambierebbero rotta. La Commissione ha appoggiato la proposta di bilancio francese e non mi aspetto che faccia commenti formali fino a quando non ne sarà adottata una nuova versione da parte del Parlamento. Per quanto riguarda la BCE, arbitro finale dei mercati dei titoli di Stato dell’Eurozona, i timori di chiusura fornirebbero una motivazione per l’intervento sul mercato e il sostegno ai prezzi delle obbligazioni. Ma la BCE potrebbe benissimo aspettare un po’ di volatilità per aiutare i politici francesi a mettersi insieme prima di intervenire.
Gli investitori sono una storia diversa. Gli investitori a lungo termine con “denaro reale” in titoli di Stato con rating doppia A (si pensi alle compagnie di assicurazione sulla vita, alle banche giapponesi e così via) odiano l’incertezza. Vogliono rendimenti noiosi e prevedibili. E gli investitori speculativi a breve termine amano giocare su queste paure e pregiudizi. Il problema principale con un bilancio fallito sarà l’assoluta complessità della situazione. Le turbolenze politiche, senza un governo stabile, renderanno la comunicazione estremamente difficile e i mercati volatili. Il danno a lungo termine alla credibilità del mercato potrebbe essere significativo.
Non illudiamoci quindi: iniziare il nuovo anno senza un budget e con un governo provvisorio che cerca di spiegare che i debiti verranno pagati in qualche modo, ricorderà ai francesi una famosa citazione del film di Mathieu Kassovitz, La Haineraccontando la storia di un uomo che cade da un palazzo di 50 piani: “Fin qui tutto bene. Ma ciò che conta non è la caduta, è l'atterraggio.La buona notizia è che l’Ue è sempre stata più brava a gestire lo sbarco che la caduta.