Buon giorno. Settimana delle elezioni e tutti si aspettano uno scoppio repubblicano. Non c’è bisogno di complicare le cose: con l’inflazione all’8 per cento, il partito del presidente viene frustato. Il resto è rumore. Ci aspettiamo che i mercati, almeno a breve termine, ignorino l’intera faccenda. Scrivici: [email protected] e [email protected]

Big tech blues (parte 1)

Una cosa fastidiosa del giornalismo è che quando dici qualcosa di stupido lascia un ricordo permanente. Nel primo o nel secondo anno di Unhedged, ho scritto molte cose carine sulle più grandi aziende tecnologiche statunitensi. Per riassumere, il punto di vista della casa è che aziende come Apple, Amazon, Microsoft e Alphabet sono “cose ​​intelligenti e relativamente a basso rischio in cui investire” anche quando le loro valutazioni sembrano un po’ alte. Hanno posizioni competitive immensamente forti in settori che crescono molto più velocemente dell’economia; e sono estremamente redditizi, quindi possono investire molto per rafforzare quelle posizioni competitive e mantenere la loro crescita.

Ho in gran parte respinto l’argomento secondo cui con l’aumento dei tassi, le società tecnologiche in rapida crescita saranno colpite in modo particolarmente duro. Ho sostenuto che Amazon sembra piuttosto economico (da allora è sceso del 24%). Ho chiamato Apple “il titolo di massima qualità”. Ho sostenuto che la grande tecnologia sarà un buon posto per gli investitori per evitare una recessione. E così via.

A partire da ora, tutto questo sembra stupido. Le azioni canoniche “Faang” – le quattro appena menzionate, più Meta e Netflix – sono, in media, del 50% in meno dai loro massimi. Solo Apple ha retto meglio del mercato, e anche se è in calo del 24% dal suo picco. È allettante per me togliere Facebook e Netflix dal quadro qui perché non ho (che posso ricordare) nulla di carino in particolare su quei titoli. Ma se dici cose belle sulla grande tecnologia in generale, come ho fatto io, devi includere il buono con il cattivo.

Questo è il momento, in breve, per riconsiderare la visione solare di Unhedged della grande tecnologia.

La prima domanda è se sono stato troppo credulone sulla capacità di queste aziende di mantenere alti tassi di crescita. Come abbiamo notato di recente, esaminando i titoli in generale, la crescita dei ricavi e degli utili al di sopra della media non persiste. Perché questa manciata di aziende dovrebbe essere diversa?

Un modo semplice per guardare ai crolli di Netflix e Facebook è il seguente. Nessuno ha mai saputo davvero per quanto tempo avrebbero potuto crescere a un ritmo elevato, vale a dire, esattamente quanto fosse grande il loro mercato indirizzabile, quanto profondamente sarebbero penetrati in quel mercato e quanto tempo ci sarebbe voluto prima che la concorrenza facesse progressi significativi. Ma alla fine è successo, c’è stato un massiccio repricing che prima o poi sarebbe accaduto. Ecco la crescita trimestrale dei ricavi delle due società e delle operazioni del negozio online di Amazon (a partire da quando la società ha spiegato i numeri):

Ogni grande tecnologia dovrebbe avere un prezzo nel fatto che una mattina ci sveglieremo e scopriremo che la crescita è molto ridotta e che non sappiamo quando sarà, non importa quanto ci sentiamo sicuri? Ovviamente i rallentamenti di Meta e Netflix sembravano inevitabili, ma solo a posteriori. E forse la stessa cosa sta accadendo ora con le operazioni di negozio online un tempo invulnerabili di Amazon (sebbene la tendenza sia più difficile da leggere a causa degli effetti distorsivi della pandemia).

Probabilmente sono stato troppo ottimista riguardo alle barriere all’ingresso nelle mie grandi aziende tecnologiche preferite. Per non dire che stanno rallentando ora; è solo che devo fare tesoro delle lezioni di Netflix e Facebook. Ecco 20 anni di tassi di crescita di Apple, Google e Microsoft (ho eliminato i primi anni di Google perché la crescita era così alta da rendere difficile la lettura del grafico):

La performance di crescita di Microsoft e Alphabet è stata notevolmente costante nel corso degli anni. La mela, pur non registrando più numeri stratosferici, rimane un forte coltivatore. Ma dobbiamo riconoscere i nostri limiti. Prevedere per quanto tempo andrà avanti è un gioco di tazze e dovremmo stare attenti a cosa paghiamo per la crescita nel futuro.

Si noti, tuttavia, che con l’eccezione di Netflix, tutte queste attività rimangono sorprendentemente redditizie, anche se per alcune la crescita è rallentata. Alcuni numeri:

Guarda il margine di flusso di cassa gratuito (contanti/ricavi gratuiti). Per ogni dollaro di vendite che Amazon, Apple, Meta e Microsoft ottengono, catturano 20-30 centesimi di denaro distribuibile. Persino Amazon, che genera denaro gratuito relativamente basso perché investe così tanto, spreme 50 centesimi di profitto lordo da ogni dollaro di asset che possiede ogni anno (gli altri, tranne Netflix, non sono molto indietro). Microsoft è stata enormemente redditizia per più di tre decenni e Google per due decenni. Il recente crollo del flusso di cassa libero di Meta non riguarda un cambiamento nel suo core business, ma riflette invece un massiccio investimento nel Metaverso (e questo potrebbe essere fine).

Rendimenti così elevati sono indicativi del tipo di profitti che Amazon potrebbe realizzare, se l’investimento fosse meno prioritario. Penso che sia ragionevole aspettarsi che la super-redditività persista in modo abbastanza forte in tutte queste aziende, perché parla di barriere strutturali all’ingresso e alle strutture aziendali, piuttosto che alla penetrazione del mercato.

Anche se mi dispiace pagare per la crescita, penso ancora che pagare per la redditività abbia senso. La domanda è quanto pagare. Osservando i multipli di prezzo/utili a termine di cui sopra, Alphabet sta negoziando intorno alla valutazione di mercato (17 volte gli utili per i prossimi 12 mesi) e questo sembra a buon mercato. Apple e Microsoft meritano un premio a causa della loro redditività, ma 22 volte i guadagni sono troppi, soprattutto mentre navighiamo verso una recessione? Mi addolora dirlo dopo aver sbattuto il tavolo per un po’, ma potrebbe essere. Ecco un esperimento mentale: se queste due aziende dovessero diventare coltivatori del 5% nel prossimo futuro, sembrerebbero costose al loro prezzo attuale? Per me la risposta è: sì, ma non terribilmente.

Netflix non è né in rapida crescita né redditizia. Se mai lo è stato, non è più una grande tecnologia nel senso che ho delineato sopra.

Ciò lascia Amazon (dall’aspetto costoso) e Meta (dall’aspetto economico). Altri pensieri su quei due in arrivo domani.

Una buona lettura

Aswath Damodaran su Meta governo.