La vendita di obbligazioni quarantennali da parte di Meta lo scorso anno è stata ampiamente vista come un voto di fiducia nelle Big Tech e nell’intelligenza artificiale, data la forte domanda di debito. Gli investitori si sono messi in fila per concedere prestiti per quattro decenni a una società considerata tra le più sicure al mondo dal punto di vista finanziario.
Ma quella che sembra fiducia potrebbe invece essere compiacenza. Gli investitori in obbligazioni societarie stanno tranquillamente assorbendo enormi rischi speculativi e ciò difficilmente è di buon auspicio per i detentori di azioni.
Per anni, l’attrattiva della tecnologia è derivata da modelli di business asset-light e ricchi di liquidità. Bilanci intatti e debito minimo non erano solo attraenti; stavano definendo le caratteristiche. L’espansione attraverso il flusso di cassa ha contribuito ad alimentare la loro crescita e a sostenere la fiducia degli investitori. Ma nella corsa per la capacità di intelligenza artificiale, queste aziende si sono trasformate in servizi ad alta intensità di capitale con enormi impegni infrastrutturali, sia dentro che fuori bilancio.
Meta, Microsoft, Amazon e altri stanno spendendo decine di miliardi di dollari per costruire o affittare data center iperscalabili che potrebbero definire la prossima fase dell’informatica. In effetti, molto probabilmente lo farà. Ma queste spese di capitale esponenziali e finanziate dal debito presentano anche le caratteristiche di un’impennata della spesa nella fase finale del ciclo che può innescare molteplici rivalutazioni e stress creditizi.
La storia raramente premia i finanziatori che finanziano boom di crescita ad alta intensità di capitale al loro apice. Alla fine degli anni ’90, le società di telecomunicazioni si indebitarono pesantemente per posare i cavi in fibra ottica, fiduciose che la domanda di dati avrebbe garantito rendimenti adeguati. Sebbene l’infrastruttura abbia trasformato l’economia, per anni ha generato poco ritorno sugli investimenti.
A metà degli anni 2000, i più selvaggi hanno fatto leva per inseguire il prezzo del petrolio a 100 dollari. La rivoluzione dello shale ha rimodellato la produzione energetica degli Stati Uniti, ma le società dietro questo sviluppo hanno dovuto ancora sopportare lunghi periodi di rendimenti deboli e pressioni sui bilanci. Entrambi gli episodi si sono conclusi allo stesso modo: eccesso di capacità produttiva, svalutazioni e anni di debito eccessivo, nonostante abbiano gettato le basi per un autentico cambiamento economico.
La fiducia odierna nel debito a lungo termine delle Big Tech si basa su due presupposti. In primo luogo, l’intelligenza artificiale garantirà produttività e guadagni in termini di entrate sufficienti a giustificare l’entità degli investimenti. E in secondo luogo, che le infrastrutture in costruzione rimarranno rilevanti per decenni. Nessuno dei due è garantito. Quarant’anni fa, le stanze erano piene di mainframe la cui potenza combinata ora sta in un iPhone. Chi può dire che i chip di domani non diventeranno esponenzialmente più efficienti, richiedendo molto meno spazio e raffreddamento, o che il calcolo non migrerà nuovamente all'hardware locale?
Siamo davvero al culmine dell’innovazione tecnologica? Il toro della tecnologia insisterebbe che non lo siamo. Un vero sostenitore dell’intelligenza artificiale potrebbe sostenere il contrario: che l’accelerazione dell’innovazione rende le infrastrutture odierne obsolete ben prima che maturi il debito che le sostiene. Se così fosse, le enormi server farm di oggi potrebbero diventare magazzini vuoti, che ricordano le cartiere e le cartiere abbandonate che punteggiano la costa orientale degli Stati Uniti. La differenza è che queste strutture vengono finanziate con alcuni dei debiti a più lunga scadenza che il mercato societario abbia mai visto.
Uno scenario più cauto è che l’adozione dell’intelligenza artificiale sia deludente. Ciò che molti trascurano è che l’abbondante liquidità negli ultimi dieci anni ha creato surplus di capitale e investimenti non produttivi in tutti gli asset, tra cui criptovalute, private equity, titoli meme e persino credito investment grade. E se l’ottimismo sull’IA fosse solo un’altra espressione di euforia guidata dalla liquidità? E cosa succede se i tassi di interesse aumentano, la liquidità si restringe o le promesse dell’intelligenza artificiale vengono deluse?
Gli investitori nel credito dovrebbero prendere nota: non partecipano al rialzo se gli ambiziosi investimenti nell’intelligenza artificiale hanno successo, ma sopportano il ribasso se le aspettative non sono all’altezza. Bloccare spread bassi per 30 o 40 anni in settori sottoposti a rapidi cambiamenti tecnologici è un grosso rischio.
Le grandi aziende tecnologiche rimangono tra i mutuatari più forti sui mercati globali. Ma gli errori del mercato obbligazionario raramente derivano da prestiti a spazzatura evidente; derivano dal prestare con troppa sicurezza ad aziende considerate infallibili. E il pericolo principale non è il default, ma il modo in cui il rischio viene rivalutato man mano che l’eccesso di credito viene liquidato.
Una volta scritta la storia di questo periodo, il boom del debito dell’era dell’intelligenza artificiale potrebbe somigliare più a cicli precedenti di eccessivo ottimismo e pesanti spese in conto capitale. Anni di politica altamente accomodante hanno condizionato gli investitori ad aspettarsi risultati favorevoli.
Una generazione non ha mai sperimentato un vero ciclo di espansione e contrazione ed è stata ripetutamente ricompensata per aver acquistato ad ogni calo. Ma alcuni dei rendimenti più elevati negli investimenti alla fine provengono da aree in cui il capitale è scarso, non dove è abbondante. E oggi, il capitale che affluisce nelle Big Tech è tutt’altro che scarso.