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Big tech blues (parte 2)

Ieri ho offerto una sorta di mea culpa spensierato per il mio entusiasmo di lunga data per i grandi titoli tecnologici. Continuo a pensare che Alphabet, Apple e Microsoft siano grandi aziende con enormi vantaggi competitivi, ma ammetto di aver valutato un po’ troppo la loro crescita. Netflix non condivide i fossati competitivi di quelle società ed è meno attraente. I casi difficili sono Meta e Amazon, per ragioni opposte. Meta è un’attività immensamente redditizia che non cresce affatto e potrebbe essere sottovalutata. Amazon è un’attività in rapida crescita, non particolarmente redditizia che potrebbe essere sopravvalutata. Possiamo dar loro un senso?

Meta

Inizia affermando l’ovvio: il CEO di Meta e azionista di controllo, Mark Zuckerberg, sta facendo un vero casino. Come abbiamo già notato, i cambiamenti strutturali e la saturazione hanno soffocato la crescita del core business pubblicitario dell’azienda (per ora). Non è colpa di Zuckerberg, in particolar modo. Ma ha accumulato un investimento immenso, concentrato e rischioso in un’idea totalmente non dimostrata, il metaverso, in cima al problema della crescita. Ovviamente la sua scommessa potrebbe ripagare, ma il profilo rischio-rendimento sembra pessimo. Il core business di Facebook, in crescita o meno, rimane incredibilmente redditizio e Zuckerberg deve chiarire agli azionisti che sta investendo molto per assicurarsi che ciò rimanga vero e sta facendo diverse scommesse minori sui nuovi prodotti, piuttosto che su un singolo mostruoso. Nessuno che investe in una società da 250 miliardi di dollari lo fa per giocare alla lotteria tecnologica.

Ecco tre istantanee del conto economico di Meta, con anche un po’ di dati sul flusso di cassa. I primi due sono reali: risalgono ai periodi di 12 mesi che terminano a settembre del 2021 e del 2022. Il terzo è una fantasia su come potrebbero essere le finanze di Meta se Zuckerberg fosse un po’ più cauto. Le unità sono miliardi, salvo diversa indicazione. Questo sarà impossibile da leggere su un telefono e mi dispiace:

Le prime due colonne in nero mostrano la brutta trasformazione che Zuck ha operato. Anno dopo anno, le entrate sono leggermente aumentate. Ma ogni linea di spesa è aumentata molto, con le spese di ricerca e sviluppo fino a 10 miliardi di dollari. Anche le spese in conto capitale sono aumentate di $ 10 miliardi. Il margine ante imposte è sceso di 12 punti percentuali surreali, al 30%.

Meta ha bisogno di spendere per risolvere la sua crisi di crescita. La domanda è quanto e come. La terza colonna in nero mostra come potrebbero essere i profitti e i contanti gratuiti di Meta se i suoi aumenti di spesa fossero stati la metà di quelli effettivi. L’utile per azione sarebbe ancora di quasi $ 13 e il flusso di cassa libero sarebbe ancora in aumento. Combinalo con una retorica del CEO più misurata e un multiplo prezzo/utili di 10 circa (solo una sfumatura superiore alla valutazione attuale) sembra ragionevole. Ciò renderebbe un’azione da $ 130; oggi il prezzo è di $ 97.

Se Zuck può raffreddarlo, suppongo che le azioni Meta abbiano molti vantaggi, a condizione che il rallentamento delle vendite di annunci digitali dell’azienda non peggiori molto. Non ho idea di questo. Ovviamente tutto questo è molto grezzo (“Spendi meno soldi e parla come un adulto e le azioni saliranno!”), ma alcuni problemi hanno soluzioni grossolane.

Ma quali sono le probabilità che Zuckerberg cambi il suo approccio? A causa dell’assurda struttura azionaria di Meta, nessuno può forzargli il cambiamento. Ma forse guardare la sua ricchezza diminuire e la sua reputazione dissolversi, lo motiverà. Neanche io ho idea di questo.

Amazon

Amazon è scambiata a 81 volte i suoi guadagni negli ultimi 12 mesi. Questo è un multiplo alto e ci sono due ragioni per cui gli investitori sono disposti a pagare così tanto per così poco profitto. Il primo è che presumono che l’azienda continuerà a crescere molto rapidamente; si presume che “crescerà” nel suo multiplo. Il secondo è che gli investitori presumevano che Amazon potesse aumentare i prezzi e tagliare le spese se lo desiderava, ma invece dà priorità alla crescita. Potrebbe passare alla redditività a piacimento.

Penso che la seconda ipotesi sia probabilmente giusta, visti i margini guadagnati dalle aziende con cui Amazon compete, ma sto perdendo fiducia nella prima, per ragioni filosofiche. Penso che quello che è successo a (solo per scegliere due esempi) Meta e Netflix dovrebbe insegnare a tutti che la crescita in un futuro lontano non è su cui contare. È meglio presumere che la crescita significherà un ritorno improvviso, in un momento impossibile da prevedere.

Con questo in mente, pensiamo a cinque anni nel futuro di Amazon. Di seguito sono riportate le vendite di 12 mesi e i tassi di crescita medi per ciascuno dei suoi sette segmenti. Quello che ho ipotizzato è che nel prossimo mezzo decennio la crescita di ciascun segmento si abbassi uniformemente fino al 6%, un numero moderato che ho scelto per lo più arbitrariamente. Ciò rende un tasso di crescita annuale composto di circa il 10% nei prossimi cinque anni (ancora abbastanza buono!).

Quindi, in questo quadro schematico, Amazon genererà entrate annuali di poco meno di 800 miliardi di dollari alla fine del 2027 e crescerà di circa il 6% all’anno. Questa immagine sarà ovviamente lontana, troppo alta o troppo bassa. Questo è un esercizio per fare ipotesi non pazze e vedere cosa rendono.

Il prossimo passo è pensare a quali margini guadagnerà Amazon nel 2027 e quali investitori saranno disposti a pagare per il titolo. Il margine operativo di Amazon è rimbalzato per anni a cifre singole medio-basse. Supponiamo che possano spingerlo al 10%. Ciò non è del tutto plausibile, poiché le attività di vendita al dettaglio passano dalla fase di crescita a quella di raccolta e il business del cloud con margini molto elevati diventa una fetta più ampia di entrate. Se Amazon ha quindi un’aliquota media dell’imposta sulle società negli Stati Uniti (20%) e il conteggio delle azioni non cresce troppo rapidamente, potrebbe guadagnare quasi $ 6 per azione in cinque anni. (Indovina? Ci puoi scommettere.)

Cosa saranno disposti a pagare gli investitori per Amazon tra cinque anni, quando crescerà del 6% nella linea più alta? Non lo so. Diciamo che sono disposti a pagare 22 volte i guadagni, che è quello che pagano per Apple oggi (Apple cresce dell’8%). Ciò renderebbe un prezzo delle azioni di $ 128 in cinque anni, offrendo agli investitori un rendimento medio di poco superiore al 7% all’anno per i prossimi cinque anni.

Tutto questo ci dice, ovviamente, è che in assenza di una crescita molto forte molti anni nel futuro, Amazon non è economico. Ma c’è un altro problema: come sarebbe la transizione da Amazon come azioni re-of-the-growth ad Amazon come redditizia ma faticosa? Le azioni Apple hanno gestito qualcosa di simile a questa transizione senza intoppi, ma la valutazione di Apple non ha mai raggiunto le vette vertiginose di quella di Amazon.

Una buona lettura

Difficile da accettare ma possibilmente vero: “È stato Donald Trump a colmare il divario – nella retorica, se non sempre nella sua eventuale politica – tra il partito repubblicano e la realtà”.