Il software è in crisi? Ci sono opinioni contrastanti. Alcuni investitori ritengono che le innovazioni provenienti dai laboratori di intelligenza artificiale renderanno obsoleti i costosi abbonamenti utilizzati dai dipartimenti di risorse umane, marketing e contabilità. Altri, come l’investitore tecnologico miliardario Orlando Bravo, vedono altri rischi auto-creati.
Il gruppo di private equity di Bravo, Thoma Bravo, ha raccolto 24 miliardi di dollari da spendere in aziende di software, che secondo lui sono state ingiustamente stigmatizzate a causa delle minacce percepite dall'intelligenza artificiale. L’indice S&P North American Technology Sector, che comprende aziende come Salesforce, Adobe e Intuit, è già sceso di quasi un decimo nel 2026.
Il problema è che alcune aziende che altrimenti potrebbero attirare un cacciatore di tesori dell’industria del software potrebbero essersi rese off-limits. Questo perché un acquirente, si lamenta Bravo, dovrebbe pagare non solo per le azioni quotate della società, ma anche per le azioni assegnate come retribuzione ai dipendenti, a volte in quantità molto elevate.
Prendiamo Snowflake, una società di software dati il cui prezzo delle azioni si è quasi dimezzato dal suo picco nel 2021. Ha riportato 343 milioni di azioni di base in circolazione nella sua ultima dichiarazione trimestrale. Ma se si aggiungono le sovvenzioni azionarie non esercitate e i premi “limitati”, il numero delle azioni aumenta di circa il 14%. Ciò è sufficiente per trasformare una capitalizzazione di mercato di 70 miliardi di dollari in una capitalizzazione di mercato di 80 miliardi di dollari.
Per un acquirente di private equity che cerca di far quadrare i numeri e assicurarsi che generino un generoso ritorno sull’investimento a due cifre, tale differenza è significativa.
Se i mercati fossero efficienti, questo non sarebbe un problema. Le valutazioni dovrebbero già riflettere la futura diluizione derivante da tali premi. Il valore equo di una società potrebbe essere pari a 1 miliardo di dollari, ma le sue azioni quotate da 1 milione potrebbero essere scambiate a soli 800 dollari ciascuna, a testimonianza del fatto che ci sono altre azioni in agguato che devono ancora raggiungere il mercato.
Ma è difficile credere che gli investitori siano davvero concentrati su questi dettagli. A titolo di prova, si consideri la popolarità delle cifre sui profitti “aggiustati” che ignorano la retribuzione basata su azioni e talvolta altri soprammobili contabili. Questa pratica è nata dopo il 2009, quando le aziende sono state costrette – con dispiacere dei dirigenti – a effettuare i pagamenti delle azioni attraverso il loro conto profitti.
Presso il produttore di software di autenticazione Okta, questo tipo di aggiustamento aiuta a trasformare un margine di profitto contabile del 5% per i primi tre trimestri del 2025 in un margine corretto del 26%. Il margine operativo di Snowflake passa, per lo stesso motivo, da meno 33% a positivo 10%.
Non sarebbe sorprendente se gli investitori in azioni pubbliche pensassero diversamente dagli acquirenti privati che vogliono prendere il controllo di intere società in cambio di contanti. D'altra parte, Bravo potrebbe semplicemente aspettarsi di non avere intenzione di pagare cifre esorbitanti per le società di software con i prezzi delle azioni in calo – o almeno, non lo pagherà ai loro dipendenti.