Le faglie nell’eurozona stanno riaffiorando. In risposta a un forte ampliamento degli spread dei rendimenti dei titoli di Stato in Italia e in altri stati, mercoledì la Banca Centrale Europea ha tenuto una riunione di emergenza. Il suo consiglio direttivo ha deciso di lavorare alla progettazione di una nuova struttura per affrontare il “rischio di frammentazione”, ovvero l’idea che l’effetto della politica monetaria sulle 19 nazioni della zona euro possa variare ampiamente, con conseguenze potenzialmente destabilizzanti.
I pericoli sono reali. I rendimenti a lungo termine italiani sono saliti da meno dell’1 per cento di inizio anno a oltre il 4 per cento negli ultimi giorni. Ma il rischio di frammentazione non è l’unico grave problema per la BCE. Negli ultimi mesi, anche l’inflazione nell’eurozona ha superato l’8%. Questo è a un livello simile a quello degli Stati Uniti, ma, a differenza della Federal Reserve, la BCE prevede di aspettare fino al mese prossimo per iniziare ad aumentare i tassi di interesse. Questo ritardo rispetto alla Fed e alle altre banche centrali è dovuto a una serie di motivi. C’è più rallentamento nei mercati del lavoro e dei beni nella zona euro rispetto agli Stati Uniti poiché la ripresa dell’area da Covid-19 è stata più lenta.
Gli shock dell’offerta, compreso l’impennata dei prezzi dell’energia e quelli di altre materie prime in seguito all’invasione russa dell’Ucraina, sono un fattore maggiore dell’eccessiva domanda aggregata nel guidare l’inflazione dell’eurozona. La crescita dei salari è più modesta che negli Stati Uniti e l’aumento dell’inflazione core è più contenuto.
Gli shock dell’offerta che riducono la crescita e spingono al rialzo l’inflazione presentano a tutte le banche centrali un dilemma. Per evitare che le aspettative di inflazione sfuggano al controllo, dovrebbero normalizzare la politica monetaria prima e più velocemente. Ma ciò rischia un atterraggio duro dell’economia, con recessione e disoccupazione in aumento. Se, d’altra parte, le banche si preoccupano anche della crescita economica e dell’occupazione – come fa anche la BCE, nonostante il suo unico mandato di stabilità dei prezzi – potrebbero normalizzarsi più lentamente e rischiare di disancorare l’inflazione dalle sue aspettative.
Gli Stati Uniti e il Regno Unito sono attualmente a serio rischio di un atterraggio duro poiché la Fed e la Banca d’Inghilterra inaspriscono i tassi in modo aggressivo. Ma questo rischio è almeno altrettanto grande, e molto probabilmente maggiore, nella zona euro che negli Stati Uniti. Più anemica nella regione la ripresa dal Covid. È più esposto agli shock energetici di una lunga guerra in Ucraina. E data la sua dipendenza dalle esportazioni verso la Cina, è anche più vulnerabile a un rallentamento della crescita cinese derivante dalla politica zero-Covid di Pechino.
Inoltre, l’indebolimento dell’euro che deriva dalla differenza di politiche monetarie BCE e Fed è inflazionistico. L’aumento degli oneri finanziari per la periferia dell’eurozona è maggiore. Alcuni indicatori previsionali, come i dati manifatturieri tedeschi, segnalano che l’area potrebbe andare verso una recessione anche prima che la BCE inizi ad aumentare i tassi. Tutto questo sta accadendo mentre i falchi della BCE, desiderosi di aumentare i tassi prima e più velocemente, stanno prendendo il sopravvento nel consiglio direttivo.
L’eurozona risente della debole crescita potenziale e della creazione di posti di lavoro. Un atterraggio duro non solo aggraverebbe questi problemi, ma intensificherebbe le preoccupazioni del mercato sulla sostenibilità del debito o sul rischio di frammentazione. Il “ciclo del destino” tra i governi indebitati e le banche che detengono quel debito, una caratteristica impressa nella mente di molti dalla crisi dell’eurozona un decennio fa, sarebbe tornato a fuoco.
Progettare una nuova struttura per affrontare il rischio di frammentazione è più facile a dirsi che a farsi. La dottrina della BCE sostiene che acquisti potenzialmente illimitati di alcuni titoli di Stato sono accettabili solo se l’ampliamento degli spread di rendimento è guidato da dinamiche di mercato ingiustificate. Quando le politiche povere piuttosto che la sfortuna sono il motore, gli acquisti di obbligazioni della BCE devono essere soggetti a condizioni. Questo è il modo in cui è stata progettata la struttura per le transazioni monetarie definitive nel 2012, ma nessun governo l’ha richiesta perché nessuno voleva accettare le condizioni politicamente difficili. Tuttavia, per poter passare l’adunanza legale, qualsiasi nuova struttura dovrà includere qualcosa in questo senso.
Il recente ampliamento degli spread italiani e non è solo guidato dal panico irrazionale degli investitori. L’Italia ha una bassa crescita potenziale, ampi deficit fiscali e un debito pubblico enorme, forse insostenibile, che è cresciuto durante la pandemia. Ora un aumento permanente dei costi del servizio del debito si profila quando la BCE ritira le sue politiche ultra accomodanti. Il rischio di “doom loop” è più alto in Italia che nel resto dell’eurozona.
Le elezioni italiane del prossimo anno potrebbero produrre una coalizione di destra dominata da partiti pieni di scetticismo sull’euro e sull’UE. In pratica, qualsiasi nuova struttura della BCE progettata per salvare le obbligazioni italiane potrebbe presentare condizioni inaccettabili per i nuovi leader del paese e per qualsiasi altro stato dell’eurozona sotto pressione.
Prima della riunione della BCE di questa settimana, il membro del consiglio di amministrazione Isabel Schnabel ha dichiarato che la volontà della banca di affrontare il rischio di frammentazione “non ha limiti”. Ciò ha fatto eco alla dichiarazione “qualunque cosa serva” dell’ex presidente della BCE Mario Draghi del 2012. Ma Schnabel ha anche accennato alla necessità di una condizionalità politica quando si tratta di offrire supporto. Data l’attuale volatilità dei mercati finanziari, ci si può aspettare che mettano alla prova ulteriormente la capacità della BCE di proteggere l’unione monetaria bloccando i fragili stati della zona euro.