Rachel Reeves è riuscita a portare al sicuro i nervosi mercati obbligazionari del Regno Unito. Amate o odiate la politica del Bilancio che ha presentato questa settimana, è scortese non darle credito per questo.
Nonostante tutto il dramma di mercoledì, i titoli di stato del Regno Unito sono rimasti vistosamente calmi. Meglio di così, infatti, hanno spinto al rialzo i prezzi da quando ha parlato, facendo scendere i rendimenti a 30 anni a lungo termine vicino al 5% e i rendimenti a 10 anni di riferimento al 4,4% circa. Anche la sterlina sembra piuttosto allegra, a circa $ 1,32. Nessuno di questi aumenti di prezzo è grande, ma il contrasto con il disastroso “mini” Bilancio conservatore del 2022 è evidente e una vittoria è una vittoria. Almeno per quanto riguarda i mercati, Reeves non ha fatto alcun danno.
Il piccolo enigma qui è ciò che piace così tanto agli investitori obbligazionari dei piani che ha presentato. Dopotutto, la spesa sta aumentando. L’inflazione – la kryptonite degli obbligazionisti – probabilmente rimarrà vischiosa, e alcuni degli aumenti fiscali più dolorosi non si faranno sentire prima di qualche anno. Le prove di un piano di crescita credibile rimangono scarse. Ma gli investitori stanno accentuando gli aspetti positivi: le tasse stanno aumentando in modo piuttosto netto, il tipo di rettitudine che gli investitori che prestano al governo amano vedere. E la cancelliera ha rafforzato il margine contro future spiacevoli sorprese. I rendimenti dei gilt a dieci anni sono ora solo 0,3 punti percentuali più alti rispetto a quando sono stati eletti i laburisti.
“Finora, nonostante tutti i suoi detrattori su entrambi i lati della Camera dei Comuni e sulla stampa britannica, Rachel Reeves è riuscita a domare abbastanza bene la bestia del mercato obbligazionario”, ha detto Adam Singleton del gruppo di hedge fund Man.
Vale la pena soffermarsi un attimo a considerare quanto sia diabolicamente complicato questo compito. I livelli di debito pubblico ovunque, non solo nel Regno Unito, sono aumentati vertiginosamente a partire dalla crisi finanziaria del 2008, raggiungendo i massimi del dopoguerra nella maggior parte delle economie sviluppate. Molto probabilmente, anch’essi continueranno ad aumentare, a causa di un mix di fattori demografici e di maggiori esigenze di spesa pubblica legate all’energia verde e alla difesa. La politica non consente tagli seri alla spesa per gli ammortizzatori sociali, come Reeves sa fin troppo bene. Tutto sommato, quindi, agli investitori obbligazionari viene chiesto di accumulare quantità di debito senza precedenti.
Nel frattempo, come ha sottolineato la Banca dei Regolamenti Internazionali, la struttura sottostante dei mercati obbligazionari è cambiata enormemente. Le banche sono passate in secondo piano dal 2008 e, più recentemente, le banche centrali hanno smesso di acquistare, o addirittura hanno iniziato a vendere, le obbligazioni acquistate nell’ambito delle misure di stimolo sia dopo il 2008 che dopo la crisi Covid del 2020.
Gli hedge fund e altre società di investimento hanno fatto molto lavoro per colmare il vuoto, come ha affermato il direttore generale della BRI Pablo Hernández de Cos in un discorso a Londra questa settimana. Per gli hedge fund, ciò implica spesso l’uso della leva finanziaria per ottenere rendimenti da piccole discrepanze negli angoli più geek del mercato. Ciò non è sempre stato un fatto negativo, come ha osservato la BRI. Ma Hernández de Cos ha affermato: “La crescente intermediazione di livelli record di debito pubblico da parte di istituzioni finanziarie non bancarie introduce nuove e significative sfide per la stabilità finanziaria”.
Ciò significa che, certo, i mercati obbligazionari rispondono a parametri economici e di sostenibilità fiscale freddi e duri. Ma riflettono anche i vincoli finanziari sui partecipanti al mercato che i regolatori faticano a osservare o controllare, il che può “far precipitare lo stress nei mercati finanziari ben prima che vengano raggiunti i limiti teorici di sostenibilità”.
I gestori degli hedge fund mi dicono che mentre gli acquirenti precedentemente dominanti e insensibili ai prezzi nel settore pensionistico si stanno sciogliendo, in parte a causa della demografia, alcune delle parti veramente a lungo termine del mercato dei titoli di stato del Regno Unito sono ora essenzialmente campi da gioco speculativi. Ancora una volta, dovremmo tutti essere contenti, in un certo senso, che questi investitori piuttosto audaci siano disposti ad acquistare gilt, ma dovremmo anche essere consapevoli che possono cambiare direzione, e lo fanno, molto rapidamente, generando vertiginose rotazioni del mercato nel processo.
A suo merito, Reeves questa settimana ha scelto un percorso attraverso questo campo minato senza far esplodere nulla di pericoloso.
Ma le piaceva anche una dose di quel bene più raro e prezioso: la fortuna. Ciò è arrivato con l’aiuto indiretto, tra tutti, di Donald Trump. Abbi pazienza con me.
Il fedele segretario al Tesoro del presidente, Scott Bessent, ha reso una missione chiave quella di mantenere il rendimento dei titoli di stato statunitensi a 10 anni sotto controllo e in calo vicino al 4%, come un modo per mantenere bassi i costi di finanziamento. Questo è esattamente il punto in cui si trova oggi, e gli investitori mi dicono che sono abbastanza fiduciosi che riuscirà a mantenerlo lì nei prossimi mesi. Ciò agisce come una forza gravitazionale sui titoli di stato di tutto il mondo e aiuta a mantenere bassa la volatilità.
Chi può dire cosa avrebbero fatto quegli volubili hedge fund che hanno fatto irruzione nei gilt in un contesto di mercato globale più volatile? Fortunatamente, Reeves non aveva bisogno di scoprirlo.
È facile vedere cosa potrebbe andare storto qui, aumentando i già dolorosi costi di finanziamento del Regno Unito – come ha detto Reeves mercoledì, già 1 sterlina su 10 sterline spese dal governo è in interessi sul debito. Una svolta nell’umore globale potrebbe essere ancora dolorosa, soprattutto data la maggiore influenza degli investitori speculativi sul mercato. Per ora, però, godetevi il silenzio.