Rendere l'Europa (la cartolarizzazione) di nuovo grande

L'Europa è stata pioniera nei titoli garantiti da ipoteca prima ancora che gli USA nascessero, ma oggi il suo mercato obbligazionario cartolarizzato è una sciocchezza rispetto a quello americano. Mario Draghi pensa che le cose dovrebbero cambiare.

MainFT ha già scritto il succo del discorso di Draghi Il futuro della competitività europea report, ma FTAV non ha resistito a dargli un'occhiata più approfondita per vedere se si trattasse solo delle solite sciocchezze già dette molte molte volte prima. Fortunatamente, diverse sezioni hanno attirato la nostra attenzione.

Innanzitutto, Draghi sostiene che l'Europa dovrebbe superare i suoi limiti e promuovere attivamente una maggiore cartolarizzazione.

La presente relazione raccomanda alla Commissione di presentare una proposta per adeguare i requisiti prudenziali per le attività cartolarizzate. I requisiti patrimoniali devono essere ridotti per alcune categorie semplici, trasparenti e standardizzate per le quali i requisiti non riflettono i rischi effettivi. Parallelamente, l'UE dovrebbe rivedere le norme di trasparenza e due diligence per le attività cartolarizzate, che sono relativamente elevate rispetto ad altre classi di attività e ne riducono l'attrattiva. L'istituzione di una piattaforma di cartolarizzazione dedicata, come hanno fatto altre economie, contribuirebbe ad approfondire il mercato della cartolarizzazione, soprattutto se supportata da un sostegno pubblico mirato (ad esempio, garanzie pubbliche ben progettate per la tranche di prima perdita).

Incuriositi, abbiamo scaricato il file separato “analisi approfondita e raccomandazioni“, sperando in più sostanza. Purtroppo, non ce n'erano tonnellate, ma ecco i passi concreti che Draghi pensa che la Commissione Europea dovrebbe perseguire.

— La Commissione dovrebbe presentare una proposta per adeguare i requisiti prudenziali per le attività cartolarizzate. In primo luogo, i requisiti patrimoniali devono essere ridotti per alcune categorie STS per le quali il requisito patrimoniale non riflette il rischio effettivo.

— In secondo luogo, si dovrebbe prendere in considerazione una riduzione mirata e appropriata del fattore p (che aumenta i requisiti patrimoniali per le attività cartolarizzate e, secondo le attuali norme, è criticato per essere eccessivo e scoraggiare la cartolarizzazione, in particolare, per i portafogli aziendali e delle PMI).

— La Commissione dovrebbe rivedere le norme in materia di trasparenza e di due diligence per agevolare l’emissione e l’acquisizione di attività cartolarizzate. Attualmente, i requisiti di trasparenza per queste attività sono relativamente elevati rispetto ad altre classi di attività e riducono l’attrattiva delle attività cartolarizzate per le parti finanziarie.

— L’UE dovrebbe istituire una piattaforma di cartolarizzazione per approfondire il mercato della cartolarizzazione, come hanno fatto anche altre economie. Ciò ridurrebbe i costi per le banche (soprattutto quelle più piccole) e potrebbe promuovere la standardizzazione nei prodotti cartolarizzati. Una maggiore standardizzazione renderebbe anche più attraente l’investimento in prodotti cartolarizzati.

— L’UE deve prendere in considerazione un sostegno pubblico mirato (ad esempio, garanzie pubbliche ben concepite per la tranche di prima perdita). Ciò potrebbe incoraggiare l’emissione e aumentare i prestiti in determinati settori particolarmente rilevanti per la competitività, garantendo al contempo incentivi adeguati per la gestione del rischio

Tutto ciò ha molto senso. Draghi sottolinea che i volumi annuali di cartolarizzazione in Europa si attestano a un tasso di circa lo 0,3 percento del PIL all'anno, rispetto al 4 percento negli Stati Uniti. Ridurre questo divario sarebbe un enorme vantaggio.

Anche il re del marciume cerebrale online sembra essere d'accordo, il che ci fa riflettere.

Naturalmente, l'Europa ha anche un mercato obbligazionario coperto da circa 3.000 miliardi di euro (si tratta del mercato che risale alla ricostruzione della Prussia da parte di Federico il Grande dopo la Guerra dei sette anni) e sono in molti a pensare che si tratti di una struttura superiore.

Si tratta di obbligazioni bancarie garantite da un pool di mutui sottostanti. Grazie al doppio ricorso (gli investitori hanno garanzie sia nella banca che negli asset scorporati) e alla sovracollateralizzazione (le banche solitamente infilano mutui di valore molto superiore al covered bond nel pool di garanzie), nessun covered bond ha mai inadempiente. Il che, beh, non è un vanto che US MBS può vantare.

Tuttavia, i covered bond presentano alcuni svantaggi, principalmente il fatto che si tratta fondamentalmente solo di una forma di finanziamento bancario a basso costo. Un covered bond in realtà non sposta alcun asset dal bilancio di una banca, quindi non libera capitale per nuovi prestiti.

Come sottolinea Draghi:

La cartolarizzazione rende i bilanci delle banche più flessibili consentendo loro di trasferire parte del rischio agli investitori, liberare capitale e sbloccare prestiti aggiuntivi. Nel contesto dell'UE, potrebbe anche fungere da sostituto della mancanza di integrazione del mercato dei capitali consentendo alle banche di confezionare prestiti originati in diversi Stati membri in attività standardizzate e negoziabili che possono essere acquistate anche da investitori non bancari.

L’altro aspetto principale che ha colpito FTAV è stato l’esortazione di Draghi all’Europa ad andare avanti con “unione dei mercati dei capitali” progetto lanciato da Jean-Claude Juncker più di un decennio fa.

Per raggiungere questo obiettivo, Draghi sostiene che l'Europa dovrebbe introdurre un regime armonizzato di insolvenza per sostituire l'attuale miscuglio di sistemi nazionali disordinati, opachi e spesso imprevedibili, e trasformare l'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati in una vera SEC europea, sovranazionale e indipendente.

Non è un'idea nuova, ma curiosamente riecheggia esattamente ciò che Christine Lagarde, successore di Draghi alla BCE, ha sostenuto ultimamente. Draghi e Lagarde sono pesi massimi e supponiamo che non sosterrebbero la questione con tanta forza se non ci fosse qualcosa di vero.

Il rapporto sulle raccomandazioni entra anche molto più nel dettaglio su questo argomento. Ecco i suoi punti principali, che citeremo per intero perché i dettagli sono importanti (includeva persino una proposta approssimativa di gradualità della supervisione per superare la resistenza delle autorità di regolamentazione nazionali e del settore finanziario).

— In quanto pilastro fondamentale dell'Unione dei mercati dei capitali, l'ESMA dovrebbe passare dall'essere un organismo che coordina i regolatori nazionali all'unico regolatore comune per tutti i mercati dei titoli dell'UE. A tal fine, all'ESMA dovrebbe essere affidata la supervisione esclusiva su: (i) grandi emittenti multinazionali (vale a dire quelli con filiali in varie giurisdizioni degli Stati membri dell'UE e fatturato e/o attività totali superiori a una certa soglia, un criterio di identificazione naturale sarebbe quello degli emittenti appartenenti ai principali indici come CAC40, DAX, Euro Stoxx 50, FTSE MIB, IBEX 35 o altrimenti, se si vuole essere più esaustivi, STOXX Europe 600); (ii) principali mercati regolamentati con piattaforme di negoziazione in varie giurisdizioni, come EuroNext (dove la supervisione continua sarebbe svolta dall'ESMA, mentre le visite a vista potrebbero essere effettuate da team di vigilanza congiunti con le autorità nazionali competenti (ANC, come Consob, AMF, BaFin, CNMV, CONSOB, ecc.); e (iii) piattaforme di controparte centrale (CCP)

— Un passo essenziale per trasformare l'ESMA in un'agenzia di regolamentazione e vigilanza simile alla SEC è modificare i suoi processi di governance e decisionali lungo linee simili a quelle del Consiglio direttivo della BCE, in modo da distaccarli il più possibile dagli interessi nazionali degli Stati membri dell'UE. Attualmente, gli organi direttivi dell'ESMA sono composti da autorità nazionali competenti, più il Presidente e alcuni membri senza diritto di voto. Per consentire all'ESMA di adottare misure rapide e decisive in aree sensibili, sarebbe importante aggiungere sei individui indipendenti e altamente qualificati, tra cui il Presidente, al Consiglio di amministrazione dell'ESMA, come proposto dal rapporto Letta. Un altro passo fondamentale in questa transizione è quello di spostare la legislazione del mercato dei titoli dell'UE verso un approccio basato sui principi, delineando le principali scelte strategiche dei colegislatori, delegando al contempo il lavoro tecnico all'ESMA e rafforzando i suoi poteri di sviluppare e modificare le norme tecniche e semplificarne l'adozione; e aumentando i suoi finanziamenti per consentirle di svolgere in modo efficiente i suoi compiti di regolamentazione e vigilanza.

— Per superare la probabile opposizione, l'autorità di regolamentazione dell'UE dovrà condividere la supervisione con le autorità di regolamentazione nazionali e ottenere la loro cooperazione lungo linee simili a quelle che l'ESM fa con le banche centrali nazionali nella supervisione bancaria dell'area dell'euro. Trasformare le autorità di regolamentazione del mercato dei titoli nazionali in sussidiarie di un'unica autorità a livello di UE incontrerà una forte resistenza, non solo da parte delle burocrazie nazionali che si sentiranno direttamente sostituite, ma anche da piattaforme di trading e partecipanti al mercato che traggono ingenti rendite dalla frammentazione dello status quo, come suggerito sia dalla teoria che dalle prove. Pertanto, misure tatticamente sagge sarebbero: (i) lasciare la supervisione degli emittenti puramente locali alle autorità di regolamentazione nazionali, come fatto per la supervisione prudenziale delle banche più piccole all'interno dell'Eurosistema; (ii) iniziare dalla supervisione degli emittenti e delle strutture di mercato e successivamente passare a quella dei fondi comuni di investimento, che probabilmente sarà più controversa; (iii) creare team di supervisione congiunti tra ESMA e autorità di vigilanza nazionali per supervisionare emittenti e strutture di mercato significativi e meccanismi per garantire un flusso di informazioni costante e tempestivo tra di loro.

Se Trump vincesse la presidenza e cacciasse Gary Gensler, forse potrebbe venire qui e fare un lavoro?

Ulteriori letture:

– Una svolta kantiana per l’unione dei mercati dei capitali (BCE)