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Per un decennio, i mutuatari statunitensi ad alto rischio hanno insistito sul fatto che nessuno dovesse preoccuparsi della leva finanziaria, ma solo prestare attenzione alla copertura. I bassi tassi di interesse implicavano che per ogni dato dollaro di debito, i costi di servizio periodici sarebbero stati gestibili, consentendo una leva finanziaria sempre più elevata.
Una stretta monetaria rapida e aggressiva ha ribaltato questo rapporto.
Molte aziende si sono rimpinzate di prestiti a leva. Questi spesso richiedevano un’esposizione a tasso variabile ai benchmark Libor o SOFR. I tassi di base sono aumentati da quasi lo 0% al 5% in un anno. Le imprese sono ora alle prese con sfide di liquidità.
La lezione per gli investitori è che non esiste un’unica misura che garantisca la solidità di un’azienda. Gli stessi manager devono essere altrettanto vigili quando progettano le strutture di capitale.
I rendiconti sui flussi di cassa potrebbero essere in condizioni molto peggiori di quanto non siano. Le società dell’indice LSTA Leveraged Loan riportano pubblicamente gli utili. Il loro ebitda medio è aumentato dal 2011, fatta eccezione per un paio di trimestri durante la pandemia.
La crescita degli utili su base annua per l’indice è stata spesso in media a due cifre. Nel terzo trimestre la percentuale è scesa, minacciosamente, all’1,8%.
Secondo i dati raccolti da Leveraged Commentary & Data, il rapporto medio di copertura tra ebitda e interessi passivi è sceso a sole 4,3 volte da un picco di 6 volte solo quattro trimestri fa. L’inclusione degli obblighi di spesa in conto capitale nel calcolo costringe il rapporto di copertura a scendere al di sotto di 3 volte.
LCD sottolinea che, mentre la leva media aggregata è rimasta sostanzialmente costante a circa 5,5 volte il rapporto debito/ebitda, il gruppo di aziende in cui i rapporti di copertura stanno raggiungendo livelli di stress è in forte aumento.
Gli anni 2010 hanno visto un’esplosione di prestiti con leva finanziaria a tasso variabile, spinti in parte dalla domanda proveniente dalle cartolarizzazioni etichettate come “obbligazioni di prestito garantite”.
La classe di asset da 1 trilione di dollari domina molte strutture di capitale sostenute da private equity. Ora è alle prese con la sfida dei tassi più alti. Una vera recessione – se si materializzasse – sarebbe una prova molto più severa.