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Meno di due mesi fa, l’angoscia che attraversava i mercati era reale. Chi acquisterà i titoli di Stato americani? Siamo sull’orlo di uno sciopero dei compratori che destabilizzerà i mercati globali?
Ora sembra sicuro dire che le risposte a queste domande sono: molte persone in realtà, e no. Preoccuparsi di come gli investitori avrebbero assorbito la vasta e rapida ondata di titoli del Tesoro di nuova emissione aveva senso allora ed è ancora sensato tenerne conto adesso. È probabile che il crescente fabbisogno di indebitamento del governo statunitense mantenga i prezzi un po’ più bassi, e quindi i rendimenti un po’ più alti, di quanto potrebbero essere altrimenti.
Ma anche se questo sarà un argomento scottante negli anni a venire, “le obbligazioni non sono patate”, come Steven Major, supremo responsabile della strategia obbligazionaria di HSBC, è sempre pronto a sottolineare. L’equazione non è così semplice in quanto “più obbligazioni significano prezzi più bassi”. Pochi sono obbligati a consumare le patate per ragioni normative, ad esempio, e i tuberi sono una scarsa riserva di valore a lungo termine.
E lungi dall’essere uno sciopero degli acquirenti, le obbligazioni stanno godendo di una corsa sorprendente. Novembre è stato il mese migliore per questa asset class negli Stati Uniti in quasi 40 anni: un rally che ha fatto scendere i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a 10 anni dal 5% di metà ottobre al solo 4,3% circa di oggi. A sua volta, ciò ha alimentato il più grande balzo mensile delle azioni globali dallo stesso mese del 2020.
Il mercato è passato direttamente dalla certezza che i tassi di interesse rimarranno più alti per un periodo più lungo al fermo sospetto che, di fatto, le banche centrali prenderanno i livelli di inflazione in calo come spunto per iniziare a tagliare i tassi forse anche già nella prossima primavera. Ciò sembra un po’ eccessivo, ma è insensato che per il momento gli investimenti siano un ostacolo.
“Non vedremo di nuovo il 5% sui titoli a 10 anni negli Stati Uniti”, ha affermato Karen Ward, capo stratega del mercato per l’Europa presso JPMorgan Asset Management. “Se ne hai persi 5, non perderti 4.5. Le obbligazioni sono in cima alla lista dei desideri di Natale a casa mia. Tempi di festa nella famiglia Ward.
Mark Cabana, responsabile della strategia sui tassi statunitensi presso la Bank of America, ha affermato in un briefing questa settimana che i livelli potenzialmente record di emissioni di titoli di Stato statunitensi il prossimo anno sono “scoraggianti”, ma si è dichiarato “cautamente ottimista”. Ha suddiviso i principali acquirenti di obbligazioni in diverse categorie e ha concluso che ognuno di loro probabilmente si innamorerà di nuovo dell’asset class nel 2024.
I primi sono i gestori patrimoniali, che normalmente acquistano obbligazioni per bilanciare i rischi in altri mercati apparentemente più competitivi. Ciò è andato decisamente storto nello spettacolo horror del 2022, quando azioni e obbligazioni crollarono in tandem. E la strategia inizialmente si è rivelata controproducente quest’anno, quando i gestori patrimoniali sono andati all-in con l’idea che i rendimenti del 4% fossero il massimo. Ora, finalmente, quel periodo “frustrante” sta volgendo al termine ed è probabile che si dimostreranno più disposti a intervenire, ha affermato Cabana.
Anche gli investitori istituzionali esteri, in particolare nel Regno Unito e in Europa, saranno probabilmente più entusiasti, dopo che i costi di copertura valutaria si sono ribaltati nettamente a loro favore. Anche le banche sono acquirenti entusiasti poiché cercano di costituire riserve contro gli shock.
Nel frattempo in Europa, un altro potenziale sostegno ai bond, ampiamente trascurato, arriva da una sentenza della Corte costituzionale tedesca che congela alcune spese fiscali aggiuntive. Finora, la decisione non è riuscita a produrre nulla che si avvicini ai livelli di allarme del mercato associati ai freni alla spesa negli Stati Uniti. La scommessa è che i politici di Berlino in qualche modo risolveranno la questione in modo sensato e pragmatico.
Tuttavia, la sentenza arriva mentre l’economia tedesca sta inciampando. E Robert Dishner, senior portfolio manager di Neuberger Berman, afferma che ciò suggerisce che “l’Europa rallenterà in un modo più materiale”. In parte come risultato, la Banca Centrale Europea “potrebbe essere la prima grande banca centrale a tagliare i tassi”. Non c’è da stupirsi che i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi di riferimento siano tornati ai minimi estivi.
Il problema a breve termine è che questo amore per le obbligazioni sembra piuttosto spumeggiante. Cabana ha osservato che alcuni dei suoi obiettivi di rendimento per la fine del 2024, per non parlare di quest’anno, sono già a portata di mano. Pertanto, mentre la Bank of America prevede tagli da parte della Fed di circa 0,75 punti percentuali per il prossimo anno, a partire da giugno, il mercato sconta un taglio più vicino a 1,2 punti percentuali a partire da maggio. Il suo obiettivo per i rendimenti a cinque anni alla fine del 2024 è del 4,15%. Siamo già al 4,2%.
Ma nel lungo termine, sia gli ottimisti che credono che la Fed possa organizzare un atterraggio economico morbido, sia quelli con una convinzione più pessimistica, sono felici di cavalcare quest’onda.
“Gli atterraggi morbidi sono un po’ come gli unicorni. Non esistono”, ha affermato Mike Riddell, gestore del reddito fisso britannico presso Allianz Global Investors, che appartiene chiaramente a quest’ultimo campo. Vede un “rischio estremamente elevato di recessione”.
“Adoriamo i titoli di stato”, ha detto. “Siamo pieni quanto possiamo sui titoli di Stato e siamo completamente a corto di credito laddove i mandati lo consentono”.
È difficile indovinare per quanto tempo la Fed lascerà andare avanti questa situazione. La banca centrale si è affrettata a segnalare agli investitori quando riteneva che i rendimenti fossero saliti troppo in alto all’inizio di quest’anno e avrebbe potuto facilmente inviare un messaggio di “smettetela” se le condizioni finanziarie più facili nei mercati avessero contribuito a far risalire l’inflazione. Ma per ora, gli investitori sembrano felici di testare questo limite. Dopotutto, gli acquirenti non sono così sfuggenti.