Mentre si proponevano di rivedere il regime pensionistico di uno dei maggiori rivenditori britannici, l’amministratore delegato di Next Lord Simon Wolfson ricorda che i consulenti erano “molto sicuri di se stessi”.

L'”investimento guidato dalla responsabilità”, promesso dai consulenti, era un modo senza stress per proteggere il fondo dalle oscillazioni dei tassi di interesse utilizzando i derivati.

C’è una frase in particolare che è ancora rimasta nella mente di Wolfson dall’incontro del 2017: “Lo metti in un cassetto, chiudi a chiave il cassetto e te ne dimentichi”.

Ma alla fine Wolfson e il suo team hanno rifiutato il piano. “Se hai preso solo dati storici, sembrava piuttosto robusto”, ha detto Wolfson. “Ma la grande lezione della crisi finanziaria è che non puoi guardare al passato come un modo infallibile per prevedere il futuro. Alla fine, non ci importava cosa dicevano i fogli di calcolo: non ci piaceva l’odore, quindi abbiamo deciso di non farlo”.

Successivamente è arrivato al punto di avvertire la Banca d’Inghilterra che le strategie LDI, che attualmente hanno investito 1,5 trilioni di sterline nel Regno Unito, “sembravano una bomba a orologeria in attesa di esplodere”.

La scorsa settimana è arrivata l’esplosione. Dopo che il cancelliere Kwasi Kwarteng ha annunciato 45 miliardi di sterline di tagli fiscali non finanziati il ​​23 settembre, la sterlina è scesa e nei giorni successivi i rendimenti dei titoli di stato britannici sono aumentati vertiginosamente sulla prospettiva di un aumento dei prestiti.

Le passività dei regimi a benefici definiti del Regno Unito sono misurate rispetto a tali tassi di interesse a lungo termine e, in generale, rendimenti più elevati sono utili, poiché riducono gli obblighi in essere delle società nei confronti dei pensionati.

Ma le strategie LDI utilizzano una varietà di derivati ​​per consentire ai regimi pensionistici di aumentare la loro esposizione ai gilt, senza necessariamente possedere le obbligazioni a titolo definitivo. Quando i prezzi delle obbligazioni scendono, le controparti richiedono più liquidità come garanzia per mantenere l’accordo in essere.

Il calo scioccante dei prezzi dei gilt ha portato a un’ondata di chiamate in contanti. Per raccogliere i soldi, i fondi sono stati costretti a vendere attività, compresi i gilt, deprimendo ulteriormente i prezzi e rischiando un “ciclo del destino”.

“La velocità e l’entità del movimento nel mercato dei gilt è stata senza precedenti”, ha affermato Simon Bentley, responsabile della gestione del portafoglio clienti di soluzioni per il Regno Unito presso Columbia Threadneedle. “Hai avuto quasi quattro giorni consecutivi da ‘cigno nero’ in termini di movimenti di mercato”.

Rispondendo alle richieste di aiuto del settore delle pensioni e della gestione patrimoniale, la BoE è intervenuta mercoledì scorso, promettendo di acquistare fino a 65 miliardi di sterline di gilt a lungo termine per stabilizzare il mercato.

“L’evento crunch non era nei modelli di nessuno”, ha affermato Aoifinn Devitt, chief investment officer di Moneta Group, un consulente finanziario, “ma non è stato del tutto imprevedibile”.

L’adesione del Regno Unito all’LDI ha le sue radici in un importante cambiamento contabile nel 2000, che ha costretto le aziende a riconoscere i disavanzi dei fondi pensione nei propri bilanci.

Quando la regola è stata introdotta, Dawid Konotey-Ahulu era amministratore delegato di Merrill Lynch a Londra, lavorando nel gruppo di soluzioni assicurative e pensionistiche della banca. Il nuovo principio contabile “ha cambiato il gioco” per le aziende britanniche, ha affermato, spingendo i piani a benefici definiti, che promettono di pagare le pensioni dei dipendenti a un livello fisso, a volte in base al loro stipendio finale, in uno “stato di incertezza”.

“Semplicemente non sapevano se avevano risorse sufficienti per pagare le pensioni di tutti i loro membri alla scadenza”, e ha anche reso più difficile per i loro sponsor aziendali pianificare o investire per il futuro.

Konotey-Ahulu faceva parte di un team di Merrill che ha sviluppato LDI nel tentativo di “immunizzare” schemi a benefici definiti contro ampi movimenti dei tassi di interesse e dell’inflazione. Nel 2003 aveva presentato la strategia a più di 200 aziende senza trovare acquirenti. Infine, dopo una lunga serie di discussioni, il gruppo di servizi finanziari Friends Provident ha accettato di adottare una strategia LDI per il suo fondo pensione. Ha stipulato una serie di swap sull’inflazione a lungo termine con Merrill per assicurarsi contro una riduzione dei rendimenti reali.

Da allora è cresciuto un intero settore di vendita, gestione e consulenza sulle strategie LDI. Per i gestori patrimoniali, tra cui Legal and General Investment Management, Insight Investment, BlackRock e Schroders, si tratta di un’attività a basso margine ma ad alto volume. Gli schemi più grandi hanno la maggior parte delle loro attività LDI in mandati segregati, dove le commissioni sono circa lo 0,1-0,2% all’anno ma potrebbero coprire l’80-90% delle passività di uno schema. I clienti più piccoli tendono a collaborare in fondi comuni per ottenere il vantaggio della scalabilità e della riduzione dei prezzi. La maggior parte dei problemi recenti riguarda i fondi comuni, dove c’è meno agilità.

Nonostante le recenti turbolenze, Konotey-Ahulu rimane uno dei maggiori sostenitori di LDI e afferma che il concetto fondamentale è ancora valido. Ma anche lui riconosce che la sua complessità è un problema, con una gestione complicata delle garanzie e un’orchestra di strumenti, dai gilt total return swap ai gilt repo e agli swap sull’inflazione. “Senza dubbio il problema è che le persone non lo capiscono davvero”, ha detto. “È come cercare di spiegare alcuni aspetti della fisica quantistica a persone che non sono realmente fisici”.

I consulenti sono spesso i principali sostenitori. “I consulenti per gli investimenti adorano LDI”, ha affermato Edi Truell, ex presidente della London Pension Fund Authority, che ora gestisce il gruppo di private equity Disruptive Capital. “È straordinariamente complesso, quindi nessuno lo capisce e quindi possono sembrare intelligenti e guadagnare una commissione. Per circa il 99% degli amministratori non è del tutto chiaro”.

David Vallery è amministratore delegato di Lothian Pension Fund, che ha 8 miliardi di sterline di attività in azioni, obbligazioni e alternative, ma nessuna esposizione a LDI. “Non siamo abbastanza sofisticati per comprenderlo appieno”, ha detto. “E francamente non abbiamo le risorse per risolverlo se qualcosa va storto.”

Ma all’interno della comunità dei fondi pensione britannici, gli scettici sono stati in gran parte l’eccezione. LDI è stato ampiamente adottato dai 5.200 piani a benefici definiti del Regno Unito, che hanno più di 10 milioni di membri e 1,5 trilioni di sterline in gestione.

Schemi e gestori patrimoniali affermano che, nel contesto di mercato che ha caratterizzato gli ultimi due decenni, si è dimostrato efficace. Un mercato rialzista globale per le obbligazioni ha spinto al rialzo i prezzi e ha spinto al ribasso i rendimenti, il che significa che i fondi pensione che non erano stati coperti da queste mosse si sarebbero trovati a cercare di generare rendimenti per far fronte a passività sempre crescenti. Secondo gli esperti in materia di pensioni, la mancanza di copertura o la copertura insufficiente in società come il gruppo di costruzioni Carillion e il rivenditore Arcadia Group hanno contribuito alla loro conseguente insolvenza.

La società di servizi professionali PwC stima che i fondi pensione siano passati da un deficit di £ 600 miliardi di un anno fa a un surplus di £ 155 miliardi; le passività si sono dimezzate da £ 2,4 trilioni a £ 1,2 trilioni. Più del 20% dei fondi pensione britannici DB erano in deficit nell’agosto di quest’anno e oltre il 40% lo era un anno prima, secondo la BoE.

“LDI ha salvato gli schemi da deficit insostenibili e ha evitato agli sponsor di ricaricare costantemente gli schemi”, ha affermato Andy Connell, responsabile delle soluzioni di Schroders, che ha 55 miliardi di dollari nel suo business globale LDI. “Sono stati in grado di mantenere la liquidità nel business per salari, investimenti e dividendi. Le strategie LDI sono state un grande bene sociale per il plc del Regno Unito e l’economia”.

Sebbene l’intervento della BoE abbia calmato il mercato, non ha posto fine alla corsa al denaro dei regimi pensionistici. Le controparti hanno chiesto più garanzie per ridurre il rischio dei derivati. E c’è il timore che quando il programma di acquisto di obbligazioni di due settimane della BoE finirà la prossima settimana, la volatilità tornerà.

“Stiamo assistendo a molte attività che normalmente richiederebbero mesi nel mondo dei fondi pensione in pochi giorni”, ha affermato Calum Mackenzie, partner di investimento presso il consulente Aon. “Questo sta mettendo a dura prova il sistema”.

Nikesh Patel, responsabile delle soluzioni per i clienti di Van Lanschot Kempen, ritiene che i regimi pensionistici in totale dovranno arrivare a 280 miliardi di sterline per ricapitalizzare completamente i tassi di interesse e le coperture contro l’inflazione con nuovi livelli di leva più bassi. Questo si aggiunge ai 200 miliardi di sterline che gli schemi hanno già dovuto consegnare per soddisfare le richieste di garanzia LDI.

Un’opzione è abbandonare del tutto le strategie LDI, ma ciò lascia i regimi pensionistici esposti a future oscillazioni dei tassi e dell’inflazione.

Sonja Laud, chief investment officer di LGIM, afferma: “Le prime indicazioni suggeriscono che la maggior parte dei nostri clienti desidera mantenere intatto il proprio rapporto di copertura e fornirci più garanzie”.

Agli amministratori che possono essere ritenuti personalmente responsabili delle perdite pensionistiche viene chiesto di approvare in fretta la vendita di attività anche se l’esatta posizione di finanziamento di molti schemi rimane poco chiara a causa della recente volatilità del mercato.

In una nota vista dal FT, il consulente Barnett Waddingham consiglia a uno schema di vendere quasi il 20% delle sue attività nonostante l’incertezza che circonda le sue finanze.

Le pensioni continuano a vendere attività in cerca di rendimento, comprese le esposizioni immobiliari, il debito societario e il credito privato, sostituendole con contanti e gilt, al fine di prepararsi alle richieste di liquidità. Stanno cercando di evitare di essere costretti a vendere beni privati ​​con uno sconto sostanziale.

Tutto questo per mettere in ordine i loro portafogli prima che la BoE rimuova il suo supporto per il mercato dei gilt il 14 ottobre. “L’intervento della BoE non ha cancellato il problema”, ha affermato Dan Melley, partner di Mercer, la società di consulenza.

La BoE ha segnalato che non prolungherà la funzione di acquisto di gilt oltre la prossima settimana, secondo i partecipanti al mercato. Kerrin Rosenberg, amministratore delegato di Cardano, società di consulenza e gestore degli investimenti, esorta la BoE a non considerare che “il lavoro è finito” il 14 ottobre. “La Banca deve essere pronta a intraprendere nuovamente quell’azione, se necessario ,” lui dice. “Sebbene l’industria sia in grado di sopportare una maggiore volatilità, questa non è illimitata. Sappiamo dal nostro portafoglio e dai nostri clienti che c’è solo una certa quantità di buffer di garanzia”.

Potrebbero esserci cause legali, hanno detto i consulenti. E ci si chiede se ci fosse un’adeguata regolamentazione del settore. L’autorità di regolamentazione delle pensioni del Regno Unito afferma che “il sistema ha affrontato” le turbolenze del mercato la scorsa settimana, ma i parlamentari devono sondare il cane da guardia sul suo ruolo nella supervisione di migliaia di piani pensionistici che sono stati presi nel fuoco incrociato.

I consulenti per gli investimenti, che hanno dovuto affrontare richieste di maggiore regolamentazione dopo che i fondi immobiliari sono stati chiusi sulla scia del referendum sulla Brexit, devono ora affrontare un nuovo controllo. La Financial Conduct Authority sta conducendo un esercizio di “lezioni apprese” con i gestori patrimoniali.

Nel frattempo, le autorità di regolamentazione, i gestori patrimoniali e i regimi pensionistici di tutto il mondo stanno guardando al Regno Unito come un test, cercando di assimilare le potenziali implicazioni per i propri mercati. “È stato un vero colpo d’occhio”, ha affermato Ariel Bazelal, fund manager di Jupiter. “Tutti vanno fuori di testa e si chiedono: cosa è successo a queste pensioni britanniche con queste strategie LDI? C’è qualcun altro là fuori o in un altro paese che potrebbe essere colpito?”

Ma alcuni temono che la ricerca dell’anima non andrà abbastanza lontano. “I manager stanno inserendo nei loro modelli le ipotesi di uno status quo che potrebbe essersi evoluto”, ha affermato Devitt. “Non sono sicuro se abbiamo appena messo un cerotto sul problema o se lo abbiamo effettivamente esaminato strutturalmente. . . Non sono sicuro che il cambiamento di mentalità stia avvenendo abbastanza rapidamente se questa sia la soluzione giusta per il prossimo regime. Tendiamo a combattere l’ultima guerra”.