omnishamble del Regno Unito; la politica monetaria “rotta” della BoJ; un mercato del Tesoro scricchiolante; i problemi economici della Cina; Crisi del debito dei mercati emergenti. Era giunto il momento che avessimo un titolo inquietante europeo per raccogliere l’intero set.

L’International Capital Markets Association ha inviato oggi questa lettera aperta alla Banca centrale europea per esprimere i timori dell’industria finanziaria per la “crescente disfunzione” nei pronti contro termine dell’eurozona e nei mercati monetari.

. . . Le condizioni possono essere in gran parte attribuite a una situazione di squilibrio di liquidità in eccesso nel sistema bancario dell’euro e alla scarsità di garanzie liquide di alta qualità. I rischi che ne derivano sono accentuati dai vincoli all’intermediazione bancaria.

Sebbene il contesto di riserve in eccesso e scarsità di garanzie sia stato la norma per un certo numero di anni, ha portato a importanti sconvolgimenti del mercato solo in un numero limitato di occasioni, in particolare alcuni periodi di riferimento di fine anno e le turbolenze indotte dal COVID di marzo- Aprile 2020. Tuttavia, mentre entriamo in una nuova fase del ciclo della politica monetaria, con la normalizzazione dei tassi di interesse e la relativa volatilità del mercato, è probabile che il potenziale sia per l’entità che per la frequenza di tali dislocazioni aumenterà.

L’attenzione al mercato e i relativi prezzi per la fine dell’anno 2022 indicano già tali preoccupazioni, così come il persistente allargamento degli spread degli asset swap di titoli in euro di alta qualità a breve termine. Ad esempio, abbiamo osservato che lo spread Bubill-EURIBOR a 3 mesi si è invertito a circa 60 pb (raggiungendo i 100 pb a inizio settembre), mentre lo spread dello swap per lo Shatz on-the-run si è invertito sempre più profondamente a circa 110 pb (avendo raggiunto 120 pb il mese scorso). Nel frattempo, il General Collateral tedesco a fine anno implica un tasso per il “turn” compreso tra -10% e 12%, mentre l’USDEUR FX Basis Swap implica anche un tasso di circa -14%. La recente fine del trimestre di settembre 2022, che ha visto la più ampia divergenza di fine trimestre tra tassi garantiti e non garantiti dall’introduzione dell’euro, non ha fatto che aumentare queste preoccupazioni.

Queste pressioni sui mercati a breve termine e la scarsità di garanzie potrebbero essere ulteriormente accentuate da tassi meno favorevoli per le operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine o dall’introduzione del reverse tiering sui depositi presso la BCE. Questa estrema sensibilità a qualsiasi variazione dell’equilibrio liquidità-garanzia è stata evidenziata all’inizio del periodo di mantenimento del 14 settembre quando, nonostante il tasso sui depositi della BCE fosse più alto di 75 pb, i tassi pronti contro termine si sono effettivamente inaspriti, con l’euro General Collateral scambiato intorno a -0,30%.

Fondamentalmente, se abbiamo ragione, il programma QE della BCE ha creato riserve per acquistare obbligazioni della zona euro, ma le banche ora stanno nuotando nelle riserve mentre il sistema finanziario europeo sta lottando con una carenza di obbligazioni della zona euro di alto grado da utilizzare come garanzia.

Questo ora sta rovinando l’impianto idraulico finanziario in modo preoccupante – di fatto ostacolando i tentativi della BCE di inasprire la politica monetaria in modo deciso ma attento – e la fine dell’anno potrebbe diventare un punto critico.

L’ICMA vuole che la BCE consideri due misure introdotte dalla Federal Reserve e dalla Banca nazionale svizzera come un modo per migliorare il “disequilibrio tra eccesso di liquidità e scarsità di garanzie”. Questi sono:

1) La Fed Struttura di riacquisto di riserve notturneattraverso il quale la Fed di New York reposs alcune delle sue partecipazioni nel Tesoro (vendendole e accettando di riacquistarle subito dopo) per fornire al sistema garanzie extra, assorbire le riserve in eccesso e fissare un limite ai tassi di interesse a breve termine.

2) La BNS annuncio recente che emetterebbe buoni del Tesoro negoziabili. Naturalmente, avviare un programma di emissione di cambiali della zona euro potrebbe essere politicamente permaloso, ma l’ICMA ritiene che sarebbe meno complesso di un programma di reverse repo e inoltre non intaserebbe ulteriormente i bilanci bancari allo stesso modo.

Poiché l’ICMA è un organismo di lobbying del settore finanziario, la lettera include anche alcune attività di lobbying più generali da parte delle banche per allentare la loro camicia di forza normativa, anche se questo va oltre la competenza della BCE.

Un’ulteriore, e forse complementare, considerazione riguarda la capacità delle banche di fare intermediazione sui mercati monetari e pronti contro termine in euro (e potenzialmente sui mercati obbligazionari e derivati ​​più in generale). Sebbene nel complesso l’euro repo e i mercati monetari funzionino relativamente bene, ci sono punti di pressione chiaramente identificabili intorno alle date di riferimento delle banche (principalmente fine trimestre e fine anno), nonché durante periodi di maggiore volatilità, entrambi fattori che hanno un impatto diretto sui bilanci bancari e sul capitale di rischio disponibile a supporto dell’intermediazione di mercato. Una ricalibrazione mirata del coefficiente di leva finanziaria (come per alcuni tipi di controparti di transazioni) o la capacità di riallocare le riserve di capitale a sostegno dell’approvvigionamento di liquidità, in particolare in tali momenti, potrebbero contribuire sia alla stabilità del mercato che alla resilienza. Sebbene tali perfezionamenti al quadro del capitale regolamentare vadano oltre il dono della BCE, potrebbero essere qualcosa in cui il suo supporto e la sua guida potrebbero essere utili.

FTAV deve ammettere che non ci siamo soffermati su alcune delle questioni sollevate dalla lettera, ma non siamo sorpresi che stia causando problemi.

In realtà è stato sorprendente quanto poco ci sia stata la rottura del brusco cambiamento nella politica monetaria, e la fine dell’anno è un periodo tradizionale per problemi di vin brulè, famiglia e idraulici.

Ma cosa ne pensano i nostri lettori? Si tratta solo di lamentele del settore o di una cosa nuova di cui dovremmo iniziare a dare di matto?