Phoebe White, Jay Barry e il team di strategia sui tassi di JPMorgan hanno pubblicato nel fine settimana una nota interessante che esamina il panorama delle pensioni a benefici definiti negli Stati Uniti e il suo uso di investimenti basati sulla responsabilità.

Il tl; dr è che, nonostante alcune somiglianze (come nei Paesi Bassi), i piani pensionistici statunitensi sono meno esposti al tipo di ciclo del destino che ha avvolto i piani del Regno Unito nelle ultime settimane.

Proprio come i loro omologhi internazionali, negli ultimi anni i fondi DB privati ​​americani per un valore di circa 3,2 trilioni di dollari si sono fortemente orientati verso il reddito fisso mentre cercano di ridurre i rischi abbinando le loro attività alle loro passività. Ecco una stima delle loro asset allocation medie e di come si sono evolute dal 2005.

Il fatto che i piani statunitensi siano ben finanziati – il rapporto di finanziamento medio tra attività e passività è attualmente di circa il 114%, secondo JPMorgan – è una piccola consolazione.

Dopotutto, il rapporto di finanziamento è in gran parte un prodotto del flusso e riflusso dei rendimenti obbligazionari a lungo termine di qualità elevata, che vengono utilizzati per calcolare il costo delle passività a lungo termine. I piani del Regno Unito sono finanziati anche meglio di quelli americani (circa il 125% al ​​momento), e questo non ha impedito ai piani del Regno Unito di subire una crisi di liquidità sconvolgente.

Tuttavia, gli analisti di JPMorgan “non vedono un rischio elevato di vendita forzata di asset tra la comunità dei fondi pensione statunitensi”, nonostante queste superficiali somiglianze.

In larga misura ciò è dovuto al fatto che nel Regno Unito c’era effettivamente un carenza di reddito fisso ad alta duration, high-grade e a lunga scadenza di cui hanno bisogno le strategie LDI, il che ha costretto molti a utilizzare gli swap su tassi di interesse come alternativa sintetica e con leva, sostiene JPM.

I movimenti nel Regno Unito sono stati unici, con una mancanza di reddito fisso interno, nonché maggiori costi di copertura quando si guarda all’estero e una sorpresa fiscale nettamente disgiunta dagli obiettivi monetari. Una sfida comune che molti di questi mercati pensionistici devono affrontare (e in generale gli investitori al di fuori degli Stati Uniti che gestiscono asset) è che l’offerta di asset a lunga durata è diventata sempre più incentrata sull’USD negli ultimi anni.

La quota in USD di >10 anni di obbligazioni sovrane + corporate emesse negli ultimi due decenni è stata in media del 35% nei primi 10 anni, ma poi è quasi raddoppiata fino al 65% in media negli ultimi 5 anni, e l’emissione in USD è sulla buona strada per fare su circa l’80 per cento quest’anno, un nuovo massimo.

Anche al di là dell’uso massiccio di cross-currency swap, c’è stato un uso massiccio di overlay derivati, rendendo la comunità più vulnerabile alle richieste di margine, e i nostri analisti assicurativi stimano che la dimensione del mercato LDI britannico, a circa > £ 1 trilione, è relativamente grande in relazione alle obbligazioni DB di circa £ 2 trilioni, rispetto ai mercati statunitensi.

Gran parte di queste posizioni in derivati ​​sono in veicoli di investimento con leva in pool. Sebbene la natura collettiva consenta maggiori guadagni con effetto leva, manca l’incentivo per la pubblicazione di garanzie di qualità (di una tipica tragedia del tipo dei beni comuni) e, in combinazione con posizioni di lunga durata, aumenta la sensibilità di questi fondi agli shock dei tassi di interesse e richieste di margine, aumentando così i rischi di svendita. Il consulente per gli investimenti NISA stima che meno del 10% delle coperture dei tassi di interesse nei fondi statunitensi provenga da derivati ​​e sono invece solitamente strutturati come conti gestiti separatamente (SMA) i cui livelli multipli di backstop delle garanzie e struttura centralizzata significano che hanno requisiti di margine più flessibili e meno rischi sistemici.

Nel complesso, questo ci porta a ritenere che i fondi statunitensi dovrebbero essere meno esposti ai rischi di finanziamento e liquidità rispetto ai loro omologhi britannici.

Di questi punti, l’ultimo è il più intrigante per noi. Questa è la prima volta che sentiamo l’argomento secondo cui le strategie di LDI messe in comune sono sottogaranzie, non solo in quantità ma anche in qualità. Probabilmente scopriremo quanto sia resiliente il panorama pensionistico statunitense abbastanza presto.