Il mancato apprendimento delle lezioni del 2008 ha causato l’esplosione delle pensioni LDI

La crisi nel mercato britannico delle pensioni a benefici definiti la scorsa settimana è stata come una replica della crisi bancaria del 2008, solo con acronimi diversi. È stato causato da un’esplosione di LDI – o strategie di investimento guidate dalla responsabilità, un vasto angolo di 1,5 trilioni di sterline dei mercati finanziari di cui la maggior parte delle persone non aveva nemmeno sentito parlare. Una mezza dozzina di lezioni del 2008 non sono state apprese.

1. Non esiste una cosa come priva di rischi. A parte l’abbreviazione di tre lettere, a prima vista gli LDI hanno poco in comune con i CDO, o obbligazioni di debito garantite, gli strumenti finanziari che diffondono il contagio dei mutui subprime inadempienti un decennio e mezzo fa. A rischio erano i fondi pensione, non le banche. E il fattore scatenante è stato un crollo dei prezzi dei titoli di stato, non dei mutui per la casa. Eppure ci sono chiari parallelismi: ovviamente, i gilt con rating AA che stanno alla base delle strategie LDI sono stati trattati come privi di rischio, proprio come i CDO con rating AAA che sono diventati spazzatura quasi senza valore. Anche se accetti che il rischio di credito sui gilt sia piuttosto minimo, il rischio di mercato in questi titoli normalmente ultra liquidi è stato regolarmente sottovalutato.

2. I tassi di interesse ultra bassi hanno oscuri effetti collaterali. Anni di bassi tassi di interesse nel periodo precedente al 2008 avevano incoraggiato una “ricerca di rendimento” alimentata dal debito che ha portato gli investitori verso attività ad alto rischio. I tassi ancora più bassi seguiti al 2008 hanno avuto un profondo effetto sui fondi pensione DB. I gilt e le obbligazioni di questi fondi non stavano restituendo abbastanza per far fronte alle passività degli schemi. LDI, basato sul prestito (o “repo-ing”) contro la garanzia di gilt a basso rendimento, è diventato un modo sempre più popolare per gli schemi di compensare il deficit. Ma quella che era iniziata come una copertura in alcuni casi è diventata una scommessa con leva, un modo irresistibile per “sfruttare” rendimenti altrimenti bassi.

3. Liquidità e capitale sono intrecciati. Nel 2007-2008, le banche e le loro autorità di regolamentazione inizialmente sostenevano che il sistema fosse afflitto da una crisi di liquidità guidata da un pauroso prosciugamento dei mercati di finanziamento, piuttosto che da debolezze più profonde. Un argomento simile è stato fatto a proposito del tumulto dei fondi pensione la scorsa settimana. Presumibilmente, gli schemi stavano semplicemente subendo una temporanea carenza di garanzie per coprire la loro attività di repo di gilte, e ciò ha causato il panico. L’argomento era che il finanziamento sottostante dei regimi pensionistici, grazie a quei rendimenti più elevati dei gilt, sembrava effettivamente più sano da un punto di vista attuariale. In pratica, tuttavia, una forte svalutazione dei gilt che potrebbe non durare è una base fragile per finanziare i pagamenti delle pensioni. Fortunatamente, il rapido intervento di acquisto di gilt da parte della Banca d’Inghilterra sembra aver bloccato il problema per ora.

4. Il governo amatoriale è pericoloso. Una delle lezioni dei fallimenti bancari nel 2007-8 è stata che l’esperienza conta: avere un capo al dettaglio che gestisce una banca (come nel caso del fallito Northern Rock) probabilmente non era saggio; molti consigli bancari non avevano le capacità e le conoscenze per essere sorveglianti efficaci. Critiche simili sono state mosse per anni al dilettantismo di alcuni amministratori di fondi pensione, ma poco è stato fatto per professionalizzare un sistema che governa le prospettive pensionistiche di milioni di persone.

5. Manca la regolamentazione. Ogni volta che una crisi attanaglia parte del sistema finanziario, si è tentati di gridare: “Dov’era il regolatore?” Nel caso delle ripercussioni sull’LDI, il Pensions Regulator del Regno Unito può affermare di essere stato in grado di affrontare i rischi. Solo il mese scorso, il suo principale consulente per gli investimenti ha scritto che alcuni amministratori di schemi pensionistici erano “impreparati” per le richieste di garanzia che l’aumento dei tassi di interesse avrebbe significato per i loro portafogli LDI. Ma il tono, in un blog, ricordava il modo in cui la BoE, mentre incombeva la crisi del 2007-8, avrebbe sottolineato di essere consapevole degli sviluppi e di aver messo in guardia sui rischi in discorsi e giornali. La BoE ha fatto poco in pratica, anche perché mancava di poteri. Dopo il 2008, sono state introdotte regole sul capitale e sulla liquidità delle banche e le autorità di regolamentazione hanno avviato stress test annuali del settore. Anche l’autorità di regolamentazione delle pensioni potrebbe avere poteri più severi.

6. I politici potrebbero peggiorare le cose. I governi e le banche centrali hanno aperto la strada alla crisi del 2008, con denaro libero e regolamentazione permissiva. Eppure i legislatori stanno ancora una volta spingendo programmi di deregolamentazione. Negli Stati Uniti la scorsa settimana, i senatori repubblicani hanno presentato un nuovo disegno di legge sostenendo che le criptovalute e il private equity dovrebbero essere consentiti in privato piani pensionistici. Nel Regno Unito, il governo vuole rendere più facile per i fondi pensione e gli assicuratori sulla vita investire in attività più rischiose, mettendo un imperativo politico prima delle preoccupazioni sull’illiquidità e il rischio delle attività. Quando aderisci a tali politiche, stai cercando guai, di nuovo.