Rischio attivo, economia disattivata

Buon giorno. La maggior parte dei grandi rapporti sugli utili di ieri, soprattutto quelli di Microsoft, andavano bene. Respiri profondi. Tesla questo pomeriggio; Domani Visa e Mastercard. Tutti si sentono bene? Scrivici: [email protected] & [email protected].

Rischio rischioso

Ecco una versione aggiornata di uno dei nostri grafici di riferimento, performance del settore all’interno dell’S&P 500:

I settori più difensivi – servizi di pubblica utilità, sanità, beni di consumo di base – sono gli ultimi della classifica quest’anno. Inoltre, nei settori che hanno fatto bene, sono i sottosettori e le aziende più rischiosi, volatili e precedentemente malconci a fare da apripista.

Nel settore delle comunicazioni, le società di intrattenimento video (Warner Bros Discovery, Paramount, Disney, Netflix e altri) spiegano la maggior parte della sovraperformance. Nel frattempo, sono ancora nel bel mezzo di una rissa per spendere contenuti. Nel consumo discrezionale, i leader sono compagnie di viaggi e casinò. Superciclici come trucioli, prodotti chimici e acciaio stanno trainando i settori della tecnologia e dei materiali. Le compagnie aeree e i costruttori di case stanno urlando. Continua all’infinito.

Dec Mullarkey di SLC Management riassume bene: “Il mercato ha concluso che abbiamo visto il peggio”.

Questa conclusione è assolutamente coerente con l’opinione secondo cui l’inflazione sta diminuendo rapidamente e la Federal Reserve statunitense taglierà i tassi entro la fine dell’anno. Molti dei settori ciclici appena menzionati sono soggetti a leva finanziaria, sensibili ai tassi o entrambi.

Cos’è non in linea con le recenti notizie sull’economia, che segnalano chiaramente un rallentamento che deprimerebbe significativamente gli utili delle società cicliche. Richiama questo:

• L’indice dei nuovi ordini dei servizi ISM è sceso di 10 punti percentuali a dicembre a un 45 in contrazione.

• L’indagine sulla produzione dell’Empire State è crollata a gennaio.

• L’indice dell’indicatore anticipatore del Conference Board (che è a coincidente indicatore, ma non importa) è sceso dell’1 per cento a dicembre ed è ora ai livelli toccati l’ultima volta all’inizio della pandemia di coronavirus e, prima ancora, durante la grande crisi finanziaria.

• Le vendite al dettaglio sono diminuite dell’1,1 per cento a dicembre.

• La curva dei rendimenti a 3 mesi/10 anni rimane molto invertita.

• Ecc ecc, fino alla nausea.

Sì, i prezzi dell’energia più bassi e il clima più mite hanno aiutato l’Europa a evitare il peggio e la riapertura del Covid in Cina potrebbe fornire un aumento della domanda. Negli Stati Uniti, tuttavia, l’economia sta rallentando rapidamente e senza ambiguità.

L’economia sembrava abbastanza resiliente fino alla fine del quarto trimestre, ma alcuni segnali di problemi futuri sono stati individuati nei primi rapporti sugli utili. Il produttore 3M, che vende una vasta gamma di prodotti ai consumatori e all’industria, prevede volumi unitari in calo a metà cifra singola nel prossimo anno:

La crescita più lenta del previsto è stata dovuta al rapido calo dei mercati rivolti ai consumatori come l’elettronica di consumo e la vendita al dettaglio, una dinamica che ha subito un’accelerazione a dicembre quando i consumatori hanno tagliato drasticamente la spesa discrezionale e i rivenditori hanno adeguato i livelli delle scorte. Abbiamo anche assistito a un rallentamento significativo in Cina a causa delle interruzioni legate al COVID, insieme alla moderazione della domanda nei mercati industriali. . . prevediamo che le tendenze della domanda che abbiamo visto a dicembre si estendano fino alla prima metà del 2023

Mentre potremmo pensare che rapporti come questo non saranno comuni durante questa stagione dei rapporti, entro la metà dell’anno potrebbero essere una tariffa standard. Don Rissmiller di Strategas scrive:

Continuiamo ad aspettarci che gli operatori di mercato distolgano la loro attenzione dall’inflazione dei prezzi (che ha già raggiunto il picco) e dalla possibilità di una recessione mentre ci spostiamo nel 2023 (coerentemente con la curva dei rendimenti USA ancora invertita, i deboli sondaggi regionali della Fed fino a gennaio e la Conf Indicatore di leadership del consiglio di amministrazione).

Quando e se si verificherà un tale spostamento di attenzione, la leadership di mercato potrebbe tornare nuovamente sulla difensiva.

DoJ contro alfabeto

Ieri il dipartimento di giustizia degli Stati Uniti ha citato in giudizio Google, sostenendo che la società è un monopolista che ha i mercati della pubblicità digitale in una morsa.

Si dà il caso che ho iniziato nel giornalismo scrivendo di questa storia antitrust di Google su Adweek, la rivista specializzata di Madison Avenue. Allora ho parlato con un avvocato vicino al caso, che ha tracciato un’analogia con i mercati finanziari. Google, ha affermato l’avvocato, ha avuto un’enorme influenza su acquirenti di annunci, venditori di annunci e scambi di annunci. Cambia la parola “annuncio” in “stock” e i conflitti di interesse e la necessità di regolamentazione diventano evidenti.

Qualche anno dopo, ecco il DoJ causa:

Google, un’unica azienda con pervasivi conflitti di interesse, ora controlla: (1) la tecnologia utilizzata da quasi tutti i principali editori di siti Web per offrire spazi pubblicitari in vendita; (2) i principali strumenti utilizzati dagli inserzionisti per acquistare quello spazio pubblicitario; e (3) il più grande scambio di annunci che mette in contatto gli editori con gli inserzionisti ogni volta che viene venduto lo spazio pubblicitario. Il potere pervasivo di Google sull’intero settore della tecnologia pubblicitaria è stato messo in discussione dai suoi stessi dirigenti della pubblicità digitale, almeno uno dei quali ha giustamente posto la domanda: “[I]C’è un problema più profondo con noi che possediamo la piattaforma, lo scambio e una rete enorme? L’analogia sarebbe se Goldman o Citibank possedessero il NYSE.

L’analogia finanziaria può sottovalutare il problema. Gli annunci digitali, sebbene commercino in mercati computerizzati ad alto volume simili alle azioni, hanno acquirenti distinti (si pensi al marchio di orologi di lusso) e venditori (si pensi a FT.com), a differenza del mercato azionario, dove molti partecipanti acquistano e vendono. Poiché acquirenti e venditori di annunci sono distinti, ciascuna parte richiede i propri servizi unici. Le piattaforme buyside e sellside tendono a non sovrapporsi, ma ci sono delle eccezioni. Il più grande di gran lunga è Google, che possiede servizi importanti su entrambe le estremità (blu e verde sotto), nonché il più grande scambio di annunci digitali (giallo). Un grafico utile dalla causa:

La causa prosegue descrivendo in dettaglio la presunta condotta anticoncorrenziale di Google, come l’utilizzo della sua rete pubblicitaria per indirizzare gli inserzionisti verso l’exchange della società. Uno schema, nome in codice Progetto Bernanke (così chiamato perché “assomigliava all’allentamento quantitativo” per gli annunci), ha coinvolto Google che utilizzava la sua visibilità nel mercato pubblicitario per sovvenzionare chirurgicamente le aste pubblicitarie competitive mentre faceva pagare gli inserzionisti per quelle non competitive. Il taglio di Google è cresciuto, ma i suoi clienti non ne avevano idea, sostiene il DoJ.

Ad un livello elevato, i margini di reddito netto di Google sembrano straordinariamente ampi e stabili rispetto al volatile settore della tecnologia pubblicitaria:

Google, nella sua difesa, sottolinea i formidabili concorrenti dell’azienda. Man mano che gli annunci di e-commerce e streaming crescono rispetto agli annunci display tradizionali, Amazon e TikTok stanno consumando quote sempre maggiori di spesa pubblicitaria e rivali specializzati nella tecnologia pubblicitaria come The Trade Desk sono stati in grado di strappare quote di mercato a Google. Anche l’attività pubblicitaria incentrata sull’iPhone di Apple sta crescendo rapidamente.

Questi tipi di casi sono molto complessi e richiedono anni per essere risolti, quindi è con vera trepidazione che offriamo una prima impressione.

Il potere di mercato di Google è difficile da negare e, a suo merito, il governo ha casi specifici e documentati in cui utilizza quel potere per battere i concorrenti. In questo senso la causa sembra avere i denti, e Google ha annuito a questo offrendo concessioni preventive. Ma l’ultima pietra miliare del caso antitrust tecnologico è istruttiva: nel 2001 il DoJ ha deciso di accordarsi con Microsoft piuttosto che combattere fino alla fine. L’accordo, che ha imposto una serie di restrizioni tecniche a Microsoft, chiaramente non ha intaccato la sua capacità di realizzare profitti nel lungo periodo.

E ricorda, la grande mucca da mungere di Google non sono gli annunci display, ma la ricerca (72% delle entrate pubblicitarie), implicata da una causa legale separata avviata nel 2020. In tal caso, il governo sta avanzando un più debole argomento secondo cui gli accordi di esclusiva di ricerca di Google sono una violazione dell’antitrust. La minaccia ai profitti di Google non è zero, ma sembra piccola. (Ethan Wu)

Una buona lettura

Chiama Jeremy Grantham un permabear quanto vuoi: finora ha avuto ragione su questo ciclo (come lo è stato in più di un ciclo precedente). Ne ha alcuni pensieri su dove andremo dopo. Non sono allegri.