Lo yen giapponese è stato una vittima inaspettata di un balzo globale verso tassi di interesse più elevati. La valuta è scesa di circa il 15% rispetto al dollaro quest’anno e, rispetto a un paniere di valute più ampio, lo yen sta seguendo minimi che non si vedevano dagli anni ’70.
I commercianti di valuta a Tokyo si affrettano a evidenziare la causa prossima del calo dello yen come una semplice storia di divergenza di politica monetaria: alti rendimenti statunitensi, bassi rendimenti giapponesi. Mentre la Federal Reserve statunitense ha intrapreso quello che sembra essere il ritmo più rapido di inasprimento della politica monetaria dagli anni ’90, la Banca del Giappone è stata risoluta nella sua difesa di un allentamento duraturo delle politiche.
L’argomento del governatore Haruhiko Kuroda è stato tanto semplice quanto incrollabile. La bassa inflazione giapponese non richiede un aumento dei tassi di interesse interni nemmeno lontanamente vicino alla scala della Fed, almeno non ancora. Con i rendimenti bloccati da una banca centrale che possiede già metà del mercato dei titoli di stato, lo yen si è trovato come la principale valvola di sfogo per un divario crescente tra i tassi di interesse statunitensi e giapponesi.
Con l’accelerazione della debolezza della valuta, aumenta anche il coro di raccomandazioni contrarian di acquistare lo yen. Cosa c’è di meglio di una valuta rifugio a buon mercato per proteggersi da una prospettiva globale sempre più incerta? Ed è qui che sta il dibattito. Lo yen è sicuramente debole. Ma è anche economico?
Gli investitori dovrebbero diffidare degli argomenti che implicano che lo yen sia gravemente sottovalutato. Questi non tengono conto dei cambiamenti strutturali nell’economia giapponese che hanno modificato radicalmente il contesto commerciale per lo yen. Di gran lunga il più importante di questi è un cambiamento pluriennale nel saldo delle importazioni e delle esportazioni del Giappone.
Il Giappone ha registrato il secondo disavanzo commerciale mensile più ampio mai registrato a maggio, in parte a causa dell’aumento delle importazioni di energia e materie prime. Ma il ribaltamento a lungo termine dell’economia dall’avanzo commerciale al disavanzo riflette forze più ampie all’opera. Un decennio di delocalizzazione delle fabbriche da parte delle aziende giapponesi ha stroncato le esportazioni.
Non molto tempo fa il Giappone ha fornito il modello della crescita high-tech guidata dalle esportazioni alle economie vicine: le Tigri asiatiche. Ma il Giappone ora importa più prodotti elettronici dal resto dell’Asia di quanti ne esporti nella regione. In parole povere, Japan Inc ha bisogno di più valuta estera per pagare le importazioni di quanta ne guadagni tramite le esportazioni: una dinamica fondamentalmente negativa per lo yen.
Allo stesso modo, gli investitori dovrebbero essere scettici riguardo alle affermazioni secondo cui lo yen è una copertura affidabile contro l’aumento della volatilità del mercato. I principali indici azionari statunitensi sono già in territorio di mercato ribassista. Eppure lo yen è stato scambiato significativamente più debole.
L’incapacità dello yen di essere all’altezza delle sue credenziali di rifugio finora è in parte dovuto al calo della popolarità del “carry trade” dello yen, che utilizza la valuta per finanziare gli acquisti di attività ad alto rendimento altrove. Di fronte a una pletora di valute con rendimenti da bassi a negativi negli ultimi dieci anni, i trader semplicemente non hanno preso in prestito lo yen su una scala simile a quella di prima della crisi finanziaria. I dati della BoJ suggeriscono che i prestiti in yen delle banche estere dalle loro filiali di Tokyo – una misura della domanda estera di finanziamenti in valuta – rappresentano appena il 40% del picco pre-crisi finanziaria.
La crisi finanziaria ha spinto la corsa a scaricare asset rischiosi, catalizzando una rapida liquidazione delle negoziazioni finanziate in yen e alimentando uno straordinario aumento del 19% della valuta rispetto al dollaro fino all’inizio del 2008. Ora, in tempi di stress del mercato, c’è non c’è più fretta di riacquistare lo yen per “coprire” posizioni.
Cosa può salvare lo yen? L’intervento valutario non è certamente la risposta, perché la debolezza dello yen riflette le forze fondamentali, non l’attività speculativa. Una capitolazione della BoJ per consentire l’aumento dei rendimenti dei titoli di stato domestici ridurrebbe il differenziale tra i tassi di interesse degli Stati Uniti e del Giappone. Ciò fornirebbe allo yen un vento favorevole a breve termine, così come i segnali di un picco dei rendimenti statunitensi. Aiuterebbe anche una riapertura dei confini giapponesi ai turisti.
Ma piuttosto che segnalare un’inflessione a lungo termine per la valuta giapponese, questi fattori suggeriscono che la sua volatilità rimarrà elevata. Un ritorno a un periodo sostenibile di apprezzamento dello yen richiederà in definitiva un cambiamento fondamentale nella composizione dei flussi commerciali giapponesi. Un riavvio delle centrali nucleari inattive che ridurrebbe la domanda di importazione di energia potrebbe essere un fattore trainante, forse; a lungo termine, un re-onshoring delle fabbriche in Giappone, senza dubbio, dipingerebbe un quadro più roseo per la valuta. Ma questi richiederebbero anche significativi cambiamenti politici che trascendono le pure considerazioni economiche.